本文來自微信公眾號： 思想鋼印 ，作者：思想鋼印，頭圖來自：AI生成

一、漫長的20年

假設(shè)未來三年，AI的應(yīng)用主要還是編程和視覺作品，其他領(lǐng)域，要么是滲透率提升快但規(guī)模較小的細(xì)分行業(yè)，要么是滲透率提升較慢，那AI還能漲嗎？

很多人本能地排斥這種可能，它與“AI改變世界”的敘事不符，實際上并不矛盾，一項技術(shù)“改變世界”的節(jié)奏并非勻速前進，總是有快有慢，有狂飆突進，有突然停滯。

以跟AI很類似的電氣化為例，1882年，愛迪生照明公司建成紐約珍珠街發(fā)電站，是全球最早的現(xiàn)代集中供電系統(tǒng)，被認(rèn)為是電氣革命的起點。

那一堆家用電器是什么時候發(fā)明的呢？

在此之前，已經(jīng)被發(fā)明的是電話（1876年）、留聲機（1877年）、白熾燈（1879年），同一年被發(fā)明的是電風(fēng)扇、電熨斗。

大部分電器都是之后發(fā)明的，包括吸塵器（1901年）、洗衣機（1901年）、空調(diào)（1906年）、面包機（1909年）、冰箱（1913年）、收音機（1920年）、電視機（1925年）、錄像機（1928年）、磁帶錄音機（1935）、微波爐（1945年）、計算機（1946年）、晶體管（1947年）……

但大家注意到了嗎？從1882年到1901年這漫長的20年里，在電氣化元年之后的20年里，沒有任何一樣重要的電器被發(fā)明且商業(yè)化。

在到20世紀(jì)初的20年里，美國的電燈滲透率只上升到6%，局限在紐約等大城市，傳統(tǒng)的煤氣燈雖然有諸多不便，但好在便宜、成熟，而電燈依賴電力網(wǎng)絡(luò)，初始成本很高。

如果穿越到1880年代，電氣革命可能是被“證偽”的，除了電燈等少數(shù)應(yīng)用，電看上去沒有什么大的用處，還很危險和昂貴。

系列的第二篇《出人意料的答案，今天的AI，就是1882年的電》分析了電氣化革命與大規(guī)模流水線的關(guān)系，這是電氣革命對現(xiàn)代工業(yè)的改造成果，電機比蒸汽機先進，不只是它的能源利用效率高，而是因為電機允許一種全新的組織方式出現(xiàn)，但福特的第一條大規(guī)模生產(chǎn)線在1913年才建成。

1880年代的電氣化后，美國制造業(yè)生產(chǎn)率并沒有立刻爆發(fā)，因為工廠只是把蒸汽機換成電機，生產(chǎn)組織方式?jīng)]變。

這和今天的AI非常像，雖然大家都驚嘆AI編程的效率高，AI影響成本低，但大多數(shù)企業(yè)應(yīng)用AI，只是把原來寫報告的員工炒掉，換成AI寫報告，然后說AI也不過如此。

直到20世紀(jì)初，企業(yè)開始重新設(shè)計工廠，重新設(shè)計流程，生產(chǎn)效率才開始大幅提升，這被經(jīng)濟史學(xué)家稱為，電氣化的第二階段效應(yīng)，并總結(jié)成“生產(chǎn)率J曲線”，即：

一項通用技術(shù)剛開始被引入時，社會投入大量資本，但統(tǒng)計上的生產(chǎn)率提升并不明顯，甚至可能下降；只有當(dāng)組織結(jié)構(gòu)、流程和商業(yè)模式完成重構(gòu)后，生產(chǎn)率才會加速上升。

把時間畫在橫軸，生產(chǎn)率增速畫在縱軸，曲線看起來像一個字母J，所以叫“生產(chǎn)率J曲線”。

AI可能也不例外。

AI時代真正的變革可能還沒發(fā)生，那可能是一個人類歷史上從未出現(xiàn)過的公司組織形態(tài)，生產(chǎn)率真正上升，可能還要幾年，甚至十幾年的時間。

但資本市場從來就是提前定價的，總是會比產(chǎn)業(yè)更早地出現(xiàn)更激進的定價，形成“資產(chǎn)泡沫”，然后在發(fā)展不及預(yù)期時，又出現(xiàn)“泡沫破裂”，以至于投資者此后十幾年對產(chǎn)業(yè)變化視而不見。

資本市場與產(chǎn)業(yè)的關(guān)系，也符合價值投資經(jīng)典的“遛狗理論”。

二、泡沫的“兩階段論”

回顧歷史上的大技術(shù)周期，會發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，一次完整的技術(shù)革命，由兩個階段構(gòu)成，可以出現(xiàn)兩次泡沫和泡沫破滅。

第一階段（泡沫期）：建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施

這一階段易產(chǎn)生泡沫的行業(yè)通常是上游，鐵路時代的鋼鐵和鐵路公司，電氣時代的發(fā)電和輸電公司，AI時代的GPU、HBM、電力和數(shù)據(jù)中心，股價上漲基于大規(guī)?；ǖ馁Y本開支的“真實”需求，這個真實之所以打引號，是因為投資者是基于未來而不是當(dāng)前的需求進行投資。

鐵路革命可能是美國歷史上第一次全國性的科技投資泡沫，當(dāng)時的市場共識是，鐵路改變美國。鐵路股票，鐵路債券，鐵路土地開發(fā)項目成為市場最熱門的投資品。

其中Northern Pacific尤其像今天的熱門AI項目，規(guī)劃宏偉，故事巨大，但建設(shè)成本極高，資金需求無底洞。

鐵路最后改變了美國，但很多鐵路投資者卻虧慘了。

第一階段（泡沫破裂來滅期）：由基礎(chǔ)設(shè)施“過?！币l(fā)

隨著最初有限的幾個需求被滿足，基礎(chǔ)設(shè)施逐漸從稀缺變成供給充足，利潤開始下降，行業(yè)出現(xiàn)價格競爭，資本開支增速放緩。

巨大的市場泡沫讓很多不可思議的鐵路后來真的建成了，問題在于，修得太多，某些線路穿過的幾乎都是無人區(qū)，幾十年都沒有足夠貨運量。為爭奪有限的貨運量，鐵路公司陷入惡性價格戰(zhàn)，運費被壓至成本線以下。

而修鐵路因為太燒錢，很多公司幾乎沒有收入就開始融資，當(dāng)運營收入無法償還本息時，違約風(fēng)險激增。

?1873年，著名銀行家杰伊·庫克因承銷?北太平洋鐵路?債券失敗，銀行資金鏈斷裂而破產(chǎn)，引發(fā)市場信心崩潰，89家鐵路公司及近1.8萬家企業(yè)倒閉，美國爆發(fā)經(jīng)濟危機。

鐵路泡沫并不是鐵路沒價值，而是市場把未來50年的需求，提前折現(xiàn)到了當(dāng)下。

第二階段（應(yīng)用泡沫期）：應(yīng)用爆發(fā)引發(fā)的生產(chǎn)率上升

此階段，該技術(shù)的應(yīng)用被大量發(fā)明，真正創(chuàng)造巨大財富的公司和行業(yè)開始出現(xiàn)并在股市受追捧。例如：

鐵路革命后，西爾斯利用鐵路建立全國銷售網(wǎng)絡(luò)，出現(xiàn)了第一批全國性大眾品牌；電力革命后，GE成為電氣巨頭，福特利用電氣化和流水線擴大生產(chǎn)（見系列第三篇《尋找AI應(yīng)用的百倍牛股》）。

最經(jīng)典、大家最熟悉的應(yīng)用泡沫還是互聯(lián)網(wǎng)泡沫，就不再贅述了。

第三階段（泡沫破滅期）：估值過高引發(fā)的資本市場

技術(shù)革命的應(yīng)用期泡沫破滅與基建期有很大的不同：

基建期的熱門公司，有明確的財務(wù)收入模型，資金需求巨大，因此更傾向于債權(quán)而不是股權(quán)融資，泡沫主要發(fā)生在債券市場。

而泡沫破裂是對短期需求的評估過于樂觀，往往以某個明星公司的債券違約為標(biāo)志性事件，引發(fā)金融市場崩潰，再傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，引發(fā)典型的經(jīng)濟危機。

而應(yīng)用期的泡沫，是因為出現(xiàn)了增長極快的應(yīng)用型明星公司，比如當(dāng)時的互聯(lián)網(wǎng)明星，這一類公司現(xiàn)在收入一般，但行業(yè)空間寬廣，因此主要是股權(quán)融資，泡沫主要發(fā)生在股市，相關(guān)公司估值奇高，最終因為應(yīng)用滲透率放緩和貨幣政策收緊而戳穿泡沫。

技術(shù)革命的“兩階段泡沫”，其成因是技術(shù)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)發(fā)展不同步，產(chǎn)業(yè)發(fā)展又與資本市場不同造成的，而且每一次技術(shù)革命又不太相同：

鐵路革命主要體現(xiàn)基建期的泡沫，應(yīng)用期比較長，相關(guān)行業(yè)需求增長比較平緩，加上當(dāng)時經(jīng)濟危機不斷，并沒有出現(xiàn)明顯的應(yīng)用泡沫。

互聯(lián)網(wǎng)由于是應(yīng)用先行，在這一階段出現(xiàn)巨大的泡沫和隨后的破裂，而到了云計算的“基建補課”階段，則是以慢牛行情的形式出現(xiàn)，并沒有明顯的泡沫。

電氣革命則出現(xiàn)了兩次泡沫和兩次泡沫的破裂，AI與電氣革命更加類似，本文重點復(fù)盤這一次技術(shù)革命。

三、電氣革命的市場與泡沫

1、基建泡沫期（1882-1892）

以紐約珍珠街發(fā)電站為起點，以愛迪生電燈系統(tǒng)和西屋交流電系統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)之爭為技術(shù)驅(qū)動，隨后美國出現(xiàn)數(shù)百家電力公司，資本市場開始炒電力概念，人人談電，人人融資，人人說自己是未來。

但此時電力主要用于照明和少量電車，制造業(yè)組織方式基本沒變，也就注定這一階段的大規(guī)模投資難以收回。

2、基建泡沫破滅期（1893~1910年代）

1893年爆發(fā)了19世紀(jì)美國最嚴(yán)重的金融危機之一，大量鐵路公司破產(chǎn)，銀行倒閉，工業(yè)投資凍結(jié)，股市暴跌，經(jīng)濟蕭條持續(xù)數(shù)年。

很多電力企業(yè)也受到?jīng)_擊，電氣行業(yè)屬于高資本開支行業(yè)，融資一斷就很危險，電氣革命的第一次泡沫就此破滅。

電氣革命時期的泡沫比鐵路時代更像今天的AI，因為鐵路至少看得見、摸得著，知道鐵路是干什么的；而電氣化剛出現(xiàn)的時候，很多人只知道“電一定會改變世界”，但具體怎么改變、哪些應(yīng)用能賺錢，其實沒人知道。

這就是技術(shù)、產(chǎn)業(yè)和資本節(jié)奏錯位造成的泡沫與破滅。此后十幾年，電氣化革命一直在進行，技術(shù)路線已經(jīng)明確，交流電勝出，從實驗室走向商業(yè)化，電燈正在慢慢提高滲透率，電機開始進入工廠，從1893到1914年，美國經(jīng)濟增長很強勁，但并沒有形成類似1920年代那樣的全民投機熱潮，資本市場對此已經(jīng)失去了興趣。

問題不在技術(shù)，問題在資本，這段時間大家還在消化鐵路泡沫和1893危機留下的陰影。

無獨有偶，在互聯(lián)網(wǎng)革命爆發(fā)十幾年后，在科技股即將霸榜全球股市的前夜，2008年底全球前20大市值的公司中，只有三家科技股，微軟、谷歌和蘋果，其余都是一堆能源、金融和消費類公司。

技術(shù)紅利先兌現(xiàn)，資本市場卻很謹(jǐn)慎，這往往意味著，未來會出現(xiàn)更大的金融泡沫。

3、應(yīng)用泡沫期（1920年代大牛市）

1920年代的大牛市，即Roaring Twenties（咆哮的二十年代），道指9年最高漲了近5倍。

這是科技股的牛市，電力、內(nèi)燃機等技術(shù)已完成從實驗室到工廠的轉(zhuǎn)化，又催生了無線電等技術(shù)的快速商業(yè)化，為科技股全面繁榮奠定了產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。

這也是消費股的牛市，汽車、家用電器、收音機等耐用消費品進入普通家庭，1922—1929年，美國收音機保有量從約6萬臺猛增至750萬臺。1929年，美國平均約每5人就擁有1輛汽車，最終形成了一輪強勁的消費股牛市。

科技與消費又有直接的聯(lián)系，電氣革命引發(fā)的大規(guī)模生產(chǎn)，使成本迅速下降，福特汽車工廠的普通工人三個月的工資就能買一臺車，比現(xiàn)在還便宜。

任何革命性的技術(shù)都有一個從慢慢滲透到加速提升的臨界點，美國家庭擁有電力的比例從1882年開始，用了20多年慢慢增長到1916年的約12%，一旦過了這個臨界點，短短10年就提高到1927年的約63%。

電力滲透率的提升，刺激了電器等應(yīng)用的發(fā)明，后者的商業(yè)化又加速了電氣化的滲透率，最終在1920年代出現(xiàn)了第一個全國性的電力消費市場，大量電器，電冰箱、洗衣機、吸塵器、收音機等，被家庭快速應(yīng)用。

1920年代這輪牛市，也可被看成是電氣化應(yīng)用牛市，市場主線集中在汽車、無線電、公用事業(yè)、銀行這幾個行業(yè)。

除銀行外，公用事業(yè)主要是電力公司，其他都是電氣化應(yīng)用層，家用電器的代表是Frigidaire、GE，電話網(wǎng)絡(luò)的代表是AT&T，汽車的代表是通用和福特。

20年代最具爆發(fā)性的應(yīng)用是收音機，因為電燈還需要電力設(shè)施的投入，大部分農(nóng)村地區(qū)很不劃算，所以用干電池的收音機，在無線電放大和調(diào)制技術(shù)被發(fā)明（1919年）和第一個商業(yè)廣播電臺被創(chuàng)辦（1920年）后，就迅速成為電氣化的殺手級應(yīng)用，迅速普及。

20年代的牛股中，最具泡沫色彩的應(yīng)用牛股無疑是RCA（Radio Corporation of America），由GE、Westinghouse、AT&T等巨頭聯(lián)合成立，壟斷了當(dāng)時所有的無線電專利，任何企業(yè)生產(chǎn)收音機都需向其支付授權(quán)費。

公司1921年股價約5美元，到1929年漲了300倍，市盈率高達約73倍。

RCA的商業(yè)模式類似今天的蘋果公司：硬件+內(nèi)容。

硬件產(chǎn)品包括收音機及其核心部件真空管、電視機、留聲機。

RCA為了刺激收音機銷售，在1926年牽頭成立了NBC（美國全國廣播公司），形成“通過內(nèi)容投入刺激硬件銷量，通過硬件銷量提升廣播普及率和廣告收入”的生態(tài)閉環(huán)，這是一種非常超前的商業(yè)模式。

RCA股價泡沫主要產(chǎn)生于想像力更大、商業(yè)模式更好的內(nèi)容業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)，事實上，NBC比硬件業(yè)務(wù)走得更遠、更久，后來一直是美國最大的廣播網(wǎng)絡(luò)，并直接推動了現(xiàn)代全國廣告業(yè)的誕生。

4、應(yīng)用破滅期（1929年以后）

20年代的牛市建立在強勁的基本面之上，所以1929年崩盤之前，美國市場整體市盈率大約在30倍左右，并不算離譜。

問題出在資金層面，1920年代美國可謂全民炒股，大量投資者使用保證金交易，首付只需要10%，投機氛圍過于狂熱。

不但股民加杠桿，上市公司也在不斷加杠桿，比如看上去沒有什么故事可以講的電力公司，紛紛變身為公用事業(yè)控股平臺，類似今天的“電力版PE+REIT+平臺公司”。

它們的玩法是用母公司控股A電力公司，再控股B電力公司，再控股C電力公司，然后利用市場對“電力需求將無限增長”的信心，不斷加杠桿擴張。

股市崩盤后，財富效應(yīng)消失，對消費的沖擊，再加上收入分配不均，大量財富集中在少數(shù)人手中，真正需求不足以對應(yīng)經(jīng)濟增長的波動，最后造成了嚴(yán)重的經(jīng)濟危機。

至于后面的三十年代的大蕭條，更多是金融體系過時和政策應(yīng)對失敗，與股災(zāi)并沒有因果關(guān)系。

所以，1929年泡沫破滅，與產(chǎn)業(yè)革命無關(guān)，是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)自身的問題。

四、三種路徑

未來AI行情可能有三種路徑：

路徑一、互聯(lián)網(wǎng)模式：基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)用幾乎同步成長。

路徑二、鐵路模式，基礎(chǔ)設(shè)施泡沫先破裂。應(yīng)用多年后才兌現(xiàn)。

路徑三、電氣化模式：基礎(chǔ)設(shè)施泡沫破裂，但生產(chǎn)率革命繼續(xù)推進。最終應(yīng)用層迎來更大牛市。

最終呈現(xiàn)哪一條路徑，取決于新技術(shù)的價值的產(chǎn)生形式。技術(shù)的最大價值往往不是來自技術(shù)本身誕生的發(fā)明創(chuàng)造，而是來自整個社會圍繞這項技術(shù)重新組織生產(chǎn)的能力。

這里最難判斷的，不是技術(shù)成熟的時間，而是組織適應(yīng)此技術(shù)的時間，是基于AI重新設(shè)計自己的工作流程、崗位分工和管理方式的時間。

當(dāng)然，投資者目前更關(guān)心的還是第一階段的泡沫何時破滅，這是一個更現(xiàn)實的問題。