出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI制圖

北京時(shí)間6月12日，SpaceX正式登陸納斯達(dá)克，也是史上最大的IPO。

很多投資者都想親自見證這一歷史性的時(shí)刻。但有趣的是，截至6月12日23點(diǎn)，SpaceX的股價(jià)卻一直停留在135美元，市值停留在1.77萬(wàn)億美元，紋絲不動(dòng)。有投資者吐槽到，“納斯達(dá)克集合競(jìng)價(jià)的系統(tǒng)技術(shù)太差”。

（圖片來(lái)源：雪球）

最終，SpaceX的股價(jià)終于有了變化，股價(jià)盤中一度大漲超30%后回落，當(dāng)日收盤價(jià)為160.95美元，總市值達(dá)到了2.1萬(wàn)億美元。

（圖片來(lái)源：雪球）

其實(shí)，在申購(gòu)環(huán)節(jié)，據(jù)路透社援引知情人士消息，馬斯克旗下的SpaceX，其IPO（首次公開募股）申購(gòu)已經(jīng)陷入了某種“非理性繁榮”。投資者認(rèn)購(gòu)需求已突破2500億美元，而公司原計(jì)劃籌資規(guī)模僅為750億美元，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)3.3倍。

不少多頭認(rèn)為，SpaceX是唯一同時(shí)掌握低成本發(fā)射+衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)+潛在太空基礎(chǔ)設(shè)施的公司，一旦火箭發(fā)射成本下降將打開新的市場(chǎng)天花板。此外，馬斯克過去多次把“不可能"變成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，資本愿意給他技術(shù)信用。

但爭(zhēng)議也隨之而來(lái)，也就是估值。也有看空的投資者認(rèn)為，史詩(shī)級(jí)IPO也是史詩(shī)級(jí)的泡沫。

IPO前，傳聞SpaceX估值從2萬(wàn)億美元縮水到1.77萬(wàn)億美元，馬斯克立馬出來(lái)回懟“不實(shí)”。而多數(shù)華爾街投行（如高盛、摩根士丹利、美銀、摩根大通等）擔(dān)任的是SpaceX IPO的承銷商，為“太空夢(mèng)”站臺(tái)。

（圖片來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)）

唯獨(dú)少數(shù)幾個(gè)機(jī)構(gòu)在唱反調(diào)。比如：晨星（Morningstar）給出的公允估值僅為7800億美元，僅為當(dāng)時(shí)SpaceX的市場(chǎng)估值（1.77萬(wàn)億美元）44%。

那么，這個(gè)足以載入史冊(cè)的巨型IPO，究竟是人類通往多行星文明的入場(chǎng)券，還是史上最大的資本泡沫？這2.1萬(wàn)億美元的底氣，究竟從何而來(lái)？

星鏈的“一本萬(wàn)利”

想要理解SpaceX的估值邏輯，首先要拆解它的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

不得不說(shuō)，馬斯克不僅是優(yōu)秀的企業(yè)家，同樣擅長(zhǎng)資本運(yùn)作。

為了這次IPO，他將傳統(tǒng)的火箭發(fā)射、如日中天的星鏈（Starlink），以及充滿想象力（但也極度燒錢）的AI業(yè)務(wù)（Grok大模型、X平臺(tái)數(shù)據(jù)鏈等）打包在一起上市，進(jìn)行宏大敘事，拔高估值。

這招很高明。火箭發(fā)射是底色，證明我有硬實(shí)力；星鏈?zhǔn)乾F(xiàn)金流，證明我有商業(yè)閉環(huán)；AI是催化劑，證明我有未來(lái)的定價(jià)權(quán)。

我們先看最扎實(shí)的現(xiàn)金牛——星鏈（Starlink）。

2025年，SpaceX總營(yíng)收預(yù)計(jì)約為187億美元，其中星鏈貢獻(xiàn)了114億美元，占比高達(dá)61%。

星鏈相當(dāng)于太空電信運(yùn)營(yíng)商，就是把光纖級(jí)互聯(lián)網(wǎng)鋪到天上，覆蓋地面、海上、空中、偏遠(yuǎn)及無(wú)信號(hào)區(qū)，是SpaceX的“印鈔機(jī)”。

星鏈之所以被稱為SpaceX的“印鈔機(jī)”，在于SpcaX因星鏈完成了從“項(xiàng)目制”到“訂閱制”的商業(yè)邏輯升級(jí)。

相對(duì)于“賣一次服務(wù)、收一次錢”的火箭發(fā)射，星鏈?zhǔn)琴u“天上網(wǎng)絡(luò)使用權(quán)”，一次組網(wǎng)、便可持續(xù)收費(fèi)。

在商業(yè)模式上，星鏈通過銷售硬件終端獲得一次性收入，并通過月度訂閱費(fèi)獲得長(zhǎng)期、可預(yù)測(cè)的經(jīng)常性收入。此外，衛(wèi)星成本固定，多一個(gè)用戶幾乎不增加成本，邊際成本趨近零。

因此，這種商業(yè)模式頗有“一本萬(wàn)利”的意味，具有極強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

在用戶數(shù)量方面，2025年2月星鏈的用戶為500萬(wàn)。截至2025年底，星鏈連接了超過460萬(wàn)新活躍用戶，全球用戶數(shù)突破900萬(wàn)。截至2026年第一季度，星鏈總用戶數(shù)已突破千萬(wàn)大關(guān)，達(dá)到1030萬(wàn)，同比增長(zhǎng)105%。每新增100萬(wàn)用戶的時(shí)間正在縮短，最近一次100萬(wàn)增量只用了47天。

星鏈的用戶數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，為SpaceX收入的持續(xù)增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)，也是資本市場(chǎng)最樂意看到的高成長(zhǎng)模式。

由于星鏈的商業(yè)模式與軟件企業(yè)較為相似，資本市場(chǎng)可按軟件公司邏輯給予星鏈18–22倍P/S。據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2028年星鏈?zhǔn)杖腩A(yù)計(jì)達(dá)560億美元，按照18–22倍P/S，對(duì)應(yīng)2028年星鏈獨(dú)立估值為10080-12320億美元，但這離2.1萬(wàn)億的估值仍相差甚遠(yuǎn)。

火箭發(fā)射的變數(shù)

再看SpaceX的起家本領(lǐng)——火箭發(fā)射。

火箭發(fā)射的本質(zhì)就是太空快遞，把衛(wèi)星送上天。衛(wèi)星企業(yè)可以選擇獨(dú)自“包”下火箭，也可以選擇一起“拼”個(gè)火箭。

相較于多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，SpaceX的獵鷹9號(hào)實(shí)現(xiàn)了火箭一級(jí)助推器的100%可回收、100%可復(fù)用，將發(fā)射成本打了下來(lái)。

這樣一來(lái)，SpaceX的火箭發(fā)射業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了降本、高頻發(fā)射、再降本的正向循環(huán)。發(fā)射成本越低，運(yùn)載能力越高，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)越顯著。

正因如此，SpaceX正在研發(fā)“全箭可復(fù)用”超重型火箭——星艦（Starship），目標(biāo)是把100–150噸送入近地軌道，成本壓到獵鷹9號(hào)的1/5以下。

為了支持這次IPO的路演和“秀肌肉”，?SpaceX安排了星艦V3在2026年5月23日進(jìn)行發(fā)射?，也被視為SpaceX上市前的關(guān)鍵考驗(yàn)。

如果星艦發(fā)射成功，人類進(jìn)入太空的成本將從“奢侈品”變成“日用品”。

可惜的是，星艦V3的表現(xiàn)只能說(shuō)還算成功。實(shí)際上，發(fā)動(dòng)機(jī)故障、助推器異常等這些技術(shù)問題，讓星艦離真正的商業(yè)化量產(chǎn)還有一段距離。

這意味著，在火箭發(fā)射這一板塊，SpaceX正處于一個(gè)“尷尬期”。獵鷹9號(hào)雖然賺得盆滿缽滿，但潛力已基本挖掘殆盡；星艦代表無(wú)限未來(lái)，但目前仍不完善。

在估值上，發(fā)射市場(chǎng)的天花板是看得見的。按照東北證券的測(cè)算，參考波音、洛克希德·馬丁等傳統(tǒng)軍工巨頭的2.12倍平均市銷率，即便給SpaceX一點(diǎn)溢價(jià)，其2028年火箭發(fā)射業(yè)務(wù)的市值目標(biāo)也僅在981億美元左右。

如果我們把星鏈和火箭發(fā)射的2028年遠(yuǎn)期估值加起來(lái)，大約在1.1萬(wàn)億到1.3萬(wàn)億美元之間。注意的是，測(cè)算的估值是要透支2028年的業(yè)績(jī)，而非當(dāng)下的業(yè)績(jī)。

這剩下的萬(wàn)億美元，馬斯克拿什么來(lái)填？

答案是AI，以及那個(gè)宏大的“太空算力”敘事。

太空算力還是故事

資本市場(chǎng)喜歡聽故事，而馬斯克是世界上最能進(jìn)行宏大敘事的人。

妙投認(rèn)為，SpaceX試圖在講，太空算力將決定AI定價(jià)權(quán)的敘事，也就是，誰(shuí)控制了太空物理基礎(chǔ)設(shè)施，誰(shuí)就控制了AI的成本曲線。

太空算力的最大殺手锏是"零電力基礎(chǔ)設(shè)施依賴"，而它的最大短板是"貴在維修和發(fā)射"。

現(xiàn)階段，太空算力的成本高，但隨著發(fā)射成本下降、技術(shù)的突破，太空算力總成本可追平甚至低于地面數(shù)據(jù)中心。

如果SpaceX的星艦?zāi)軌虺墒欤l(fā)射成本降到足夠低，且在軌衛(wèi)星的壽命和可靠性能解決，太空算力在經(jīng)濟(jì)上會(huì)非常有競(jìng)爭(zhēng)力。

據(jù)東吳證券測(cè)算，在理想狀況下，以40mw規(guī)模的算力集群為例，太空衛(wèi)星10年期的總成本約820萬(wàn)美元，顯著低于地面的1.67億美元。

如果這個(gè)模型成立，SpaceX將不再僅僅是一家商業(yè)航天公司，它將成為全球成本最低的“Token工廠”。

一旦太空算力網(wǎng)絡(luò)成熟，SpaceX對(duì)亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌云將形成降維打擊。它不需要申請(qǐng)土地，不需要擔(dān)心當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)崩潰，它可以在全球任何一個(gè)角落提供無(wú)縫連接的AI推理服務(wù)，成本還很低。

遠(yuǎn)洋貨輪、極地科考站、跨國(guó)飛行器、甚至是沒有信號(hào)的荒漠礦區(qū)，都將成為SpaceXAI的應(yīng)用場(chǎng)景。

其他云廠商巨頭同樣也看到了這一點(diǎn)。

比如：BlueOrigin（亞馬遜創(chuàng)始人貝索斯的航天公司）于2026年3月向FCC申請(qǐng)部署51,600顆數(shù)據(jù)中心衛(wèi)星，覆蓋500–1800公里近地/太陽(yáng)同步軌道，目標(biāo)GW級(jí)太空數(shù)據(jù)中心。

馬斯克曾表示，“目標(biāo)在4-5年將通過星艦完成每年100GW的數(shù)據(jù)中心部署。SpaceX最早可能在2026年上半年用“星艦"發(fā)射數(shù)十顆星鏈V3衛(wèi)星。”

不過，現(xiàn)實(shí)離GW級(jí)太空數(shù)據(jù)中心，還有很長(zhǎng)的一段路要走。

亞馬遜創(chuàng)始人貝索斯也表示，“未來(lái)10–20年，我們將在太空建造巨型GW級(jí)數(shù)據(jù)中心；大型AI訓(xùn)練集群放太空更好——7×24小時(shí)太陽(yáng)能、無(wú)天氣干擾?！?/p>

谷歌CEO桑達(dá)爾?皮查伊也表示，“十年后太空數(shù)據(jù)中心將成行業(yè)常規(guī)建設(shè)方式”。

妙投認(rèn)為，未來(lái)幾年，SpaceX的太空算力的敘事，依舊會(huì)是故事。換句話說(shuō)，星艦尚未試飛成功，太空數(shù)據(jù)中心仍是一張不能兌現(xiàn)的AI期權(quán)。

AI靠高盛的“硬吹”

除了虛無(wú)縹緲的太空算力，馬斯克還把xAI和X（原Twitter）也塞進(jìn)了SpaceX的IPO里。

不過，xAI在2025年仍虧損超60億美元，且內(nèi)部管理動(dòng)蕩，用戶訂閱規(guī)模仍然有限。今年2月，SpaceX以2500億美元估值全資收購(gòu)xAI。但就在收購(gòu)之后，xAI核心團(tuán)隊(duì)開始持續(xù)流失，11位聯(lián)合創(chuàng)始人已經(jīng)全部出走。

此外，X平臺(tái)的廣告收入也有放緩的跡象，用戶對(duì)付費(fèi)訂閱的興趣寥寥。

最令人咋舌的還是投行們的預(yù)測(cè)。

作為IPO主承銷商，高盛在研報(bào)中給出了一個(gè)近乎瘋狂的預(yù)測(cè)：xAI的營(yíng)收將從2025年的32億美元，暴增至2030年的3220億美元。

五年，一百倍增長(zhǎng)。

對(duì)比行業(yè)龍頭OpenAI，OpenAI預(yù)測(cè)的營(yíng)收將從2025年的200億美元提升至2030年的2800億美元，5年需增長(zhǎng)14倍，已被稱為"史無(wú)前例的激進(jìn)"。

這幾乎是明目張膽地在為IPO“抬轎子”。

妙投認(rèn)為，市場(chǎng)蛋糕可能沒那么大，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2030年的市場(chǎng)規(guī)模未必能趕上xAI的3220億美元的營(yíng)收，更何況OpenAI也要實(shí)現(xiàn)2030年的2800億美元。

根據(jù)灼識(shí)咨詢，以基于模型的收入口徑計(jì)，2024年全球大模型市場(chǎng)規(guī)模為107億美元，預(yù)計(jì)2029年達(dá)2065億美元，CAGR達(dá)80.7%。其中，應(yīng)用市場(chǎng)將由2024年的71億美元上升至2029年的1515億美元，CAGR達(dá)84.3%；MaaS市場(chǎng)將由2024年的36億美元上升至2029年的550億美元，CAGR達(dá)72.7%

另外，若僅統(tǒng)計(jì)生成式 AI 軟件、API 和訂閱收入，2030年獨(dú)立第三方（Grand View Research、ABI Research等）預(yù)測(cè)普遍在1000–2200億美元。

因此，妙投認(rèn)為IPO承銷商高盛是屁股決定腦袋，營(yíng)收預(yù)測(cè)過于樂觀。

從基本面來(lái)看，SpaceX確實(shí)是一家偉大的公司。它讓火箭回到了地面，它讓衛(wèi)星組網(wǎng)掛在了太空。如果按照1萬(wàn)億美元左右的估值，它或許是一個(gè)不錯(cuò)的長(zhǎng)期投資標(biāo)的。

但2.1萬(wàn)億美元，這個(gè)價(jià)格已經(jīng)透支了未來(lái)五年的所有利好，甚至把尚未成型的太空AI也按全價(jià)算進(jìn)了賬本里。

一旦星艦進(jìn)度不及預(yù)期，或者太空算力的經(jīng)濟(jì)性證明只是個(gè)偽命題，再加上AI板塊的營(yíng)收達(dá)不到高盛樂觀的預(yù)測(cè)，那這多出來(lái)的近1萬(wàn)億美元估值，將面臨極其慘烈的修正。

對(duì)于投資者而言，SpaceX上市后的股價(jià)因情緒會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。但隨著后續(xù)業(yè)績(jī)的公布，SpaceX的估值若無(wú)法靠業(yè)績(jī)支撐，其將面臨泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)，還需投資者們謹(jǐn)慎看待。