出品 | 妙投APP
作者 | 張貝貝
編輯 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
MiniMax的B端故事一度被市場認可。
2025年報顯示，MiniMax開放平臺收入同比增長197.8%，增速反超C端業(yè)務；Google Vertex AI、微軟Azure、AWS均已部署其模型，意味著它不再只是一個C端產(chǎn)品公司，也開始拓展到面向全球開發(fā)者和企業(yè)客戶的大模型平臺公司。
資本市場對此給出了積極回應。MiniMax自今年1月上市以來，股價已經(jīng)翻了3倍。
但3月以來，隨著“OpenClaw”（"龍蝦"）概念降溫、DeepSeek開源模型V4降價等事件接連發(fā)生，MiniMax股價不斷回調(diào)。
即使，5月31日公告擬沖刺科創(chuàng)板，有望帶來資金增量；以及6月1日發(fā)布新模型M3的利好消息驅(qū)動下，市場也沒買賬。6月1日，MiniMax高開后迅速跳水，最終收跌15.71%，之后繼續(xù)下跌。Choice數(shù)據(jù)顯示，6月8日收盤價508港元，較3月股價高點1330港元已經(jīng)腰斬。
市場顯然已經(jīng)不再為單純的技術(shù)故事買單。此情況下，股價見底，短期看解禁拋壓是否消化，中期看M3能否帶動B端量價齊升，長期看價格戰(zhàn)下毛利率和融資能力能否守住。
短期止跌，先過解禁這一關(guān)
為何這么說？
還有不到一個月，就到7月份了，屆時MiniMax將迎來首批大規(guī)模解禁。
值得注意的是，目前MiniMax實際流通盤比例較低，僅約5%。此次解禁后，有46.44%的股份將從鎖定狀態(tài)變?yōu)榭闪魍?，屆時供給量暴增近10倍；加之早期投資者在較發(fā)行價浮盈超過2倍，以及IPO前融資成本遠低于發(fā)行價，部分機構(gòu)浮盈更多的情況下，拋壓可能較大。
即便有8月入港股通的預期支撐（作為同股不同權(quán)公司，MiniMax需滿足“上市滿6個月+20個交易日”的條件，約在8月上旬達標納入港股通），在巨大的供給增量面前，股價也難言樂觀。
所以，在解禁落地前，MiniMax的任何反彈都更像是短期博弈。
（圖片來源：Wind）
想要反轉(zhuǎn)向上，還是要依賴于基本面。接下來，分別從中期和長期兩個維度展開分析。
中期看中報：M3能否帶動B端量價齊升
MiniMax當下仍然是一家以C端收入為基本盤的公司。
2025年MiniMax的AI原生產(chǎn)品（C端）、開放平臺（B端）收入分別為3.62億元和1.77億元，占比分別為67.2%和32.8%。也就是說，即使B端增速更快，但當下C端仍是業(yè)績主力。
且值得注意的是，MiniMax的C端產(chǎn)品并不弱。MiniMax的Hailuo 02 模型是全球首個能夠穩(wěn)定生成體操等高難度復雜動作的視頻模型；Talkie（面向國際市場）╱星野（面向中國本土市場）是全球公認的 AI 原生全模態(tài)交互平臺等，在海內(nèi)外200多個國家及地區(qū)都有著大量忠實用戶。
但問題在于，C端增長斜率已經(jīng)開始下滑。
2025年Q4，AI原生產(chǎn)品收入增速從前三季度的181%驟降至82%。雖然仍處于高速增長區(qū)間，但斜率的陡峭下滑意味著，依靠C端單輪驅(qū)動的邊際效應正在遞減。
與此同時，C端套餐也在近期出現(xiàn)調(diào)整，原29元檔位取消，最低在售套餐升至49元/月。部分用戶將其理解為“變相漲價”，這對依賴低價高頻使用的用戶群體帶來一定擾動，影響用戶留存和付費轉(zhuǎn)化。
C端量價矛盾加劇之下，B端的重要性愈發(fā)凸顯，接棒C端已從“戰(zhàn)略選項”變成了“當務之急”。
（圖片來源：2025年財報）
而要真正接住這波B端需求，MiniMax急需一款能在技術(shù)上對標國際巨頭、在成本上具備國產(chǎn)替代優(yōu)勢的王牌產(chǎn)品。
6月1日發(fā)布的M3模型，被寄予厚望。
從技術(shù)指標看，M3確實有亮點。它是國內(nèi)首個同時具備前沿編程能力、1M超長上下文、原生多模態(tài)的開源模型。
且在衡量 Coding 能力的 SWE-Bench Pro 上，MiniMax M3 超過 GPT-5.5 和 Gemini 3.1 Pro，接近 Opus 4.7；在多模態(tài)測試集 OmniDocBench （文檔解析功能）上，MiniMax M3 領(lǐng)先，具備對標海外一線模型的敘事基礎(chǔ)。
（圖片來源：MiniMax官微）
但在B端市場，光有參數(shù)不夠，客戶更看重“性能/價格”的性價比剪刀差。
M3性能提高的同時，價格也上調(diào)了。與M2.7上代模型相比，7天折扣期結(jié)束后，M3（≤512k）價格上行100%；長上下文場景價格，更是漲了3倍。
（圖片來源：MiniMax官微、官網(wǎng)）
橫向?qū)Ρ葋砜?，M3采取了“對標海外，溢價國內(nèi)”的定價策略。
在對標海外巨頭方面，M3確實具備“國產(chǎn)替代”的性價比。由上文，其性能接近Claude Opus 4.7，但定價對比看，遠低于Anthropic和OpenAI，對于受限于合規(guī)或數(shù)據(jù)出境需求的企業(yè)而言，M3提供了難得的“高性能平替”選項。
但在與國內(nèi)廠商的競爭中，M3的“高溢價策略”優(yōu)勢不大。 盡管在SWE-Bench Pro上M3優(yōu)于DeepSeek V4 Pro，但其輸入價格高出1倍多，輸出價格更是高出4倍多。即便對比智譜GLM 5.1和月之暗面Kimi 2.6，M3在性能微弱領(lǐng)先的情況下，卻也維持著價格溢價。
這意味著，M3的“貴得有理由”僅在特定高端場景下成立；但在對成本敏感的大眾B端市場，尤其在DeepSeek V4系列全面降價，小米MiMo-V2.5系列跟隨降價的大環(huán)境下，M3的商業(yè)化優(yōu)勢沒有那么大。
以上或許是M3發(fā)布當天（6/1），市場未買賬，MiniMax港股單日暴跌15.71%的重要原因之一。
（圖片來源：各家公司官網(wǎng)）
這引出了第一個需要回答的現(xiàn)實問題：B端客戶到底愿不愿意為這個價格買單？
中報是M3商業(yè)化的第一個驗證期，需要盯住兩個關(guān)鍵數(shù)字：
一是，B端收入增速。
2025年MiniMax開放平臺收入同比增長197.8%，基數(shù)已經(jīng)抬高。進入2026年，增速自然會承壓。若上半年B端收入仍能維持較高增長，說明M3和開放平臺具備商業(yè)化牽引力；如果增速明顯下滑，則意味著B端獲客、續(xù)費或調(diào)用量可能出現(xiàn)壓力。
這里的關(guān)鍵不是機械看增速是否仍是三位數(shù)，而是看兩點：
（1）絕對增量是否繼續(xù)擴大；
（2）增長是否來自真實調(diào)用和企業(yè)客戶擴張，而不是短期促銷或一次性項目。
二是，綜合毛利率。
2025年MiniMax綜合毛利率為25.4%，其中B端業(yè)務毛利率約70%，C端剛轉(zhuǎn)正（4.7%）。如果M3的定價上行能夠被客戶接受，同時MSA稀疏注意力架構(gòu)確實可將長上下文成本降至傳統(tǒng)架構(gòu)的1/20，那么中報毛利率應當繼續(xù)上行。
所以，中報可能有兩種情景：
情景1：量價齊升。如果出現(xiàn)“B端收入高增長+毛利率繼續(xù)提升”，說明M3商業(yè)化初步被驗證，MiniMax的估值將獲得支撐。
情景2：高定價策略受阻。如果出現(xiàn)“B端收入增速放緩+毛利率持平或下滑”，則意味著，M3高定價或沒有帶來調(diào)用量的明顯增長，則意味著“切換B端成功”敘事被證偽，股價難言見底，估值或會進一步承壓。
這是MiniMax能否階段性見底的第一個基本面驗證。
拉長周期看，投資者真正關(guān)心的是：MiniMax什么時候能賺錢？
長期能否反轉(zhuǎn)，看價格戰(zhàn)和資本緩沖
從財務數(shù)據(jù)看，MiniMax已有向好改善跡象。
2025年公司營收7903.8萬美元，同比增長158.9%；2026年2月ARR已突破1.5億美元，接近2025年全年營收的兩倍，由此可推測2026年營收仍有較大可能實現(xiàn)翻倍增長。
妙投注：營收是歷史確認收入，ARR（年度經(jīng)常性收入）是基于當前合同和訂閱模式的未來12個月預期收入，反映了業(yè)務的持續(xù)性和增長潛力。
更關(guān)鍵的是，它的成本賬也在變好。
MiniMax的毛利率已經(jīng)從2023年的-24.68%提升至2025年的25.4%。其中，B端開放平臺及企業(yè)服務業(yè)務毛利率保持在70%左右；AI原生產(chǎn)品毛利率則從2023年的-380.2%提升至2025年前三季度的4.7%，首次轉(zhuǎn)正。這意味著它的C端業(yè)務開始并非完全依賴燒錢了。
再加上，MiniMax的銷售費用率從2023年的659.74%降至2025年的65.66%，在獲客上越來越依賴自然增長和口碑傳播；還有研發(fā)費用率隨著規(guī)模效應顯現(xiàn)而快速下降。以及剔除上市帶來的優(yōu)先股公允價值變動導致金融負債公允價值虧損，2025年凈虧損下調(diào)至2.82億美元，低于2024年4.65億美元的凈虧損，可看到虧損在收窄，收入質(zhì)量在提升。
只不過，雖然MiniMax技術(shù)、產(chǎn)品和收入之間，已經(jīng)開始形成正反饋，有向好信號。但要走向盈利，仍面臨兩大變量。
變量一：價格戰(zhàn)下的兩難選擇。
如果DeepSeek、小米等廠商繼續(xù)下壓API價格，MiniMax將面臨：不降價則丟掉價格敏感客戶；跟隨降價則毛利率改善被打斷；維持高價則必須證明在長上下文、多模態(tài)、代碼生成等場景中有不可替代性。
所以，MiniMax未來能不能盈利，不取決于它有沒有收入增長，而取決于兩點：
（1）收入增長是不是高質(zhì)量的，而不是短期價格優(yōu)惠拉動；
（2）若跟隨降價，模型成本下降速度是否快于行業(yè)降價速度。這決定了毛利率改善是否可持續(xù)。
如果做不到，收入越增長，MiniMax的毛利率可能不升反降，盈利更是會被推遲。
變量二：融資成本。
科創(chuàng)板不是MiniMax盈利的直接答案，但它可能決定公司能否以更低資本成本撐到盈利拐點。
MiniMax現(xiàn)在的處境仍是"估值支撐融資、融資支撐燒錢、燒錢換取增長，再用增長維持估值"的模式。此次沖刺科創(chuàng)板的意義更多是在盈利拐點到來前，提供資金和一個更高估值錨，降低后續(xù)融資成本，并支撐員工股權(quán)激勵的心理價值。
歷史來看，A股對H股通常存在一定估值溢價。Choice數(shù)據(jù)顯示，近十年恒生滬深港通AH股溢價指數(shù)均在100以上。即使這兩年溢價有所收窄，但目前A股對H股仍維持20%左右的整體溢價。
但這個平均溢價不能簡單套用到MiniMax身上。A股市場是否愿意在港股高估值基礎(chǔ)上給予其更高溢價，取決于MiniMax被視為“稀缺大模型資產(chǎn)”還是"可替代的API商品"。前者則溢價成立，估值夯實；后者則溢價消失，港股估值也會被反向?qū)徱?，后續(xù)融資窗口也可能收窄。
一旦被迫轉(zhuǎn)向債權(quán)融資，利息支出將直接侵蝕利潤；更嚴峻的是，期權(quán)激勵的“心理價值”建立在高溢價退出通道之上。如果科創(chuàng)板溢價預期動搖，可能導致核心AI人才流失，拖累模型迭代與中長期競爭力。
所以，MiniMax長期能否反轉(zhuǎn)，關(guān)鍵是能不能在毛利率不被打穿的情況下，用更低融資成本撐到盈利拐點。
（圖片來源：Choice數(shù)據(jù)）
寫在最后
綜上所述，MiniMax的劇本已從“講技術(shù)故事”切換到了“驗商業(yè)成色”。
MiniMax何時見底？答案不是某一個模型發(fā)布日，也不是某一條科創(chuàng)板公告，而需要等待三層信號的逐步確認：
第一，7月解禁拋壓被市場消化，股價不再被供給沖擊主導；
第二，中報證明M3商業(yè)化有效，B端收入繼續(xù)高增長，綜合毛利率繼續(xù)改善；
第三，價格戰(zhàn)下MiniMax仍能保持收入質(zhì)量，守住模型溢價；科創(chuàng)板或其他融資渠道仍能支撐其低成本融資。
其中，前兩層信號（解禁出清+中報驗證）出現(xiàn)后，股價才具備階段性見底的基礎(chǔ)；而長期反轉(zhuǎn)，要等盈利拐點信號出現(xiàn)。因此，對于投資者而言，真正的布局時機，或許要等到中報驗證“量增價漲”的邏輯之后，在此之前更多是交易性博弈，投資需謹慎。
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