出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

6月1日，宇樹機器人IPO終于過會了。

不過，在當(dāng)下的科技圈，人形機器人是一個頗具爭議的賽道。一方面，熱錢涌動，資本、企業(yè)紛紛入場，開始IPO；另一方面，行業(yè)正處于“擠泡沫”階段。

2025年11月，硅谷一家成立僅18個月的明星人形機器人初創(chuàng)公司K-ScaleLabs宣告倒閉，給狂熱的市場澆了一盆冷水。放眼國內(nèi)，已上市的優(yōu)必選、尚未上市的樂聚等，也未能實現(xiàn)盈利。

在這一眾還在持續(xù)探索商業(yè)化的廠商中，宇樹科技顯得格格不入。它不僅從中脫穎而出，更是行業(yè)內(nèi)極為罕見的、真正實現(xiàn)了盈利的人形機器人企業(yè)。

然而，就在這個“別人家的好學(xué)生”準備交出IPO答卷的關(guān)鍵時刻，它的成績單卻出現(xiàn)了令人警惕的下滑。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2026年1-3月，宇樹實現(xiàn)營業(yè)收入42284.05萬元。這個數(shù)字看起來還在漲，但同比增幅卻由上年度的332.64%回落至68.49%。更值得注意的是，公司的扣非后凈利潤由上年同期的8483.65萬元，直接降至4025.36萬元，同比下降幅度高達52.55%。

一邊是行業(yè)里少有的“能賺錢”的獨角獸，一邊卻是營收、凈利潤增速放緩的尷尬現(xiàn)狀。

宇樹機器人究竟是如何在一片紅海中實現(xiàn)盈利的？這次“增收不增利”是偶然還是業(yè)績變化的拐點呢？

一、把硬件成本做到極致，跑通商業(yè)模式

要理解宇樹的盈利邏輯，我們得先剝開人形機器人的技術(shù)外衣。

從底層技術(shù)上來看，造出一個“能走兩步”的機器人，技術(shù)壁壘并沒有外界想象的那么高。其底層原理無非是電機、控制器、傳感器的閉環(huán)控制——傳感器獲取外部信息，控制器得到反饋后用算法調(diào)整電機動作，最后由電機完成執(zhí)行。

十幾年前，運動控制的技術(shù)就較為成熟，現(xiàn)階段更多的是調(diào)優(yōu)。這也意味著，只要會點硬件和編程，大家都能進入這個賽道?？瓷先ジ叽笊系臋C器人賽道眾咖云集，實則“水貨”很多。

宇樹豈會不知這一點。

妙投認為，在具身大模型沒有成熟的情況下，宇樹選擇一條確定性和性價比都極高的打法。即，宇樹盡可能全棧自研，把硬件成本壓縮到極致，用極致的性價比建立護城河，以便更好實現(xiàn)商業(yè)化。

在成本控制上，宇樹沒有選擇做個“組裝廠”，而是通過核心部件的自研自產(chǎn)，逐步建立起了自有產(chǎn)線。從高性能電機、減速器、靈巧手，再到激光雷達等核心組件，甚至包括計算平臺和運動控制系統(tǒng)，宇樹實行了全棧自主研發(fā)模式。

大家應(yīng)該都記得，宇樹最早出圈的其實是四足機器狗（如Unitree Go2）。

在做機器狗的這些年里，宇樹積累了極為豐富的運動控制工程經(jīng)驗。機器狗需要在各種不規(guī)則地形上穩(wěn)定行走、保持平衡，甚至摔倒后爬起，這些直接遷移到了人形機器人的運動控制上。宇樹H1能夠驚艷全網(wǎng)地完成原地空翻，就是這種技術(shù)遷移能力的證明。

此外，宇樹通過賣機器狗，早就建立起了一套低成本的量產(chǎn)體系。這套高度成熟的供應(yīng)鏈體系，直接被復(fù)用到了人形機器人身上。

當(dāng)規(guī)?；a(chǎn)跑起來后，宇樹在面對上游供應(yīng)商時擁有了極強的議價能力，形成了持續(xù)的成本優(yōu)勢，也為現(xiàn)在的盈利打下基礎(chǔ)。

再看宇樹的定價策略：Go2Air四足機器人起售價直接殺進萬元以內(nèi)；G1人形機器人基礎(chǔ)版只要8.5萬元；而R1Air人形機器人更是以2.99萬元的起售價，直接把通用人形機器人的價格打下來了。

宇樹用“高性價比”的策略，打通了通用機器人從實驗室走向規(guī)?；瘧?yīng)用的關(guān)鍵路徑。

除了死磕供應(yīng)鏈，宇樹在市場選擇上也極為聰明，集中于科教、展示等場景。這有足夠的試錯和容錯空間。

另外，再加上近年來人形機器人資本熱潮來襲和宣傳營銷，極大地推動了宇樹機器人的銷量。

在銷量上，宇樹的人形機器人從2023年僅售出5臺，一路狂飆至2025年的5215臺；四足機器狗也從2022年的2403臺，暴增至2025年的23037臺。

而在價格上，宇樹的人形機器人均價從2023年的59.34萬元/臺，一路下探至2025年的16.64萬元/臺；機器狗也從3.86萬元降至3.03萬元。

但即便價格不斷下降，宇樹的整體毛利率卻不降反升，從2023年的44.22%飆升至2025年的60.13%。

這背后的原因在于，原本高毛利的人形機器人銷售占比越來越高，硬生生拉升了公司的整體盈利水平。

全棧自研帶來了高集成度，運動控制（尤其是腿部平衡）做到行業(yè)第一梯隊?？梢哉f，宇樹在第一階段的仗，打得很漂亮。

二、還有一場硬仗

故事如果停在這里，宇樹絕對是一個完美的商業(yè)范本。

不過，對于宇樹而言，目前最致命的疑問是，這種高增長、高毛利，到底能不能持續(xù)？

這就是我們在文章開頭提到的那份尷尬的2026年一季度財報。

營業(yè)收入4.23億元，同比增長68.49%。這個數(shù)字如果放在傳統(tǒng)制造業(yè)絕對是優(yōu)等生，但在市夢率極高的人形機器人賽道，尤其是對比去年同期332.64%的增速，相當(dāng)于一腳急剎車，增速直接跌去了近八成，還有那腰斬的扣非凈利潤（4025萬元，同比降52.55%）。

收入在漲，錢卻賺不到了。

上交所在問詢回復(fù)中，甚至專門新增了這一條作為"重大事項提示"，這說明監(jiān)管層已經(jīng)敏銳地捕捉到了這個經(jīng)營業(yè)績波動風(fēng)險的信號。

錢都去哪兒了？

宇樹在招股說明書上表示，隨著人形機器人開始放量，宇樹的銷售費用、研發(fā)費用等期間費用大幅增加。規(guī)模的擴張，并沒有像預(yù)期那樣同步帶來管理效率和利潤率的提升。這是很多重銷售、重研發(fā)賽道里最容易掉進去的“大而不強”陷阱。

除了費用增長，宇樹的客戶結(jié)構(gòu)并不清晰。

翻開宇樹科技的招股書，你會發(fā)現(xiàn)它對前五大客戶的披露諱莫如深，并不完整。但從宇樹對外展示的應(yīng)用場景和商業(yè)路徑來看，其工業(yè)場景的真實落地占比較少，應(yīng)用場景的標簽還是科教、表演等為主。

在任何前沿技術(shù)的早期，學(xué)術(shù)科研機構(gòu)、高校和政府背景的采購?fù)亲畲蟮慕鹬?。但這類訂單有著三大特征：第一，批量小但單價高（實驗室買來做研究）；第二，復(fù)購率極不穩(wěn)定（一個實驗室買一兩臺就夠用好幾年）；第三，因為有科研經(jīng)費預(yù)算，他們對價格的敏感度較低，采購價通常高于純商業(yè)客戶。

如果宇樹科技的收入結(jié)構(gòu)中，這類客戶的占比較高，那就意味著它的商業(yè)化水平可能被高估——一旦"政策導(dǎo)向+學(xué)術(shù)熱潮"的窗口期過去，增長的持續(xù)性會立刻面臨考驗。

另外，宇樹也在招股說明書中表示未來的競爭加劇頗為擔(dān)憂。

過去三年，中國機器人供應(yīng)鏈出現(xiàn)了大量可外采的標準化組件：國產(chǎn)電機、驅(qū)動器、傳感器產(chǎn)業(yè)鏈基本成熟、靈巧手、絲杠、減速器等零部件可以外購、開源控制算法和ROS生態(tài)降低了軟件起點。

結(jié)果就是，用供應(yīng)鏈"攢"一臺能走能揮手的人形機器人，技術(shù)上1-2年可以做到。這就是越來越多的企業(yè)開始涌入到機器人這個賽道的原因。

在招股說明書中，宇樹表示，國內(nèi)多家整車制造企業(yè)與消費電子企業(yè)已正式布局人形機器人業(yè)務(wù)，這些企業(yè)在資源投入、市場推廣、制造業(yè)經(jīng)驗等方面具有一定優(yōu)勢，進一步加劇了人形機器人行業(yè)在產(chǎn)品開發(fā)、人才爭奪、研發(fā)投入等方面的競爭強度，相關(guān)產(chǎn)品投入市場后將可能在產(chǎn)品定價、市場份額及利潤率水平等方面對公司形成潛在競爭壓力。

更讓宇樹感到棘手的是場景壁壘。

為了保持高增長，宇樹接下來必須向汽車制造等龐大的工業(yè)場景擴展。但尷尬的是，車企們現(xiàn)在都選擇自己下場造機器人（或者深度綁定某些廠商），用自家的流水線去訓(xùn)練具身智能模型。

作為一個“外人”，宇樹在工業(yè)場景的實訓(xùn)數(shù)據(jù)和場景理解上，并沒有太大的先發(fā)優(yōu)勢。

歸根結(jié)底，硬件只是軀殼，大腦（具身大模型或垂直小模型）才是靈魂。

宇樹CEO王興興自己也曾坦言，“限制人形機器人規(guī)模應(yīng)用的最大挑戰(zhàn)，在于當(dāng)前的機器人大模型還不太夠用，硬件夠用了。快的話，未來2～3年可能實現(xiàn)，慢的話預(yù)計3～5年?！?/p>

這意味著，具身大模型能力將是誰能領(lǐng)跑機器人行業(yè)的“勝負手”。而宇樹必須咬緊牙關(guān)，繼續(xù)把賺來的錢砸進研發(fā)里。

因此，妙投認為宇樹未必能夠保持持續(xù)的高增長和高毛利。

人形機器人看似藍海，實則已經(jīng)在硬件制造端卷成了一片紅海。

宇樹用極致的性價比打法拿到了IPO的入場券，證明了自己是個能賺錢的“好學(xué)生”。但在接下來的深水區(qū)里，如何撕掉“科教玩具”的標簽，在同行的圍剿中殺出一條血路，才是宇樹真正要回答的命題。