作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2026年5月20日（美國時間），SpaceX正式向美國SEC提交S-1招股文件，擬募集750億美元。預計上市后市值將超過1.5萬億美元。
SpaceX有三項主營業(yè)務：太空發(fā)射（以下簡稱發(fā)射）、星鏈通信（以下簡稱聯(lián)網(wǎng)）、人工智能（以下簡稱AI）。
看完幾百頁招股文件，發(fā)現(xiàn)SpaceX的三項業(yè)務都存在深層問題，更準確地說就是“擰巴“。
“挑大梁”的非主線業(yè)務
SpaceX為移民火星而生，主線業(yè)務是火箭、飛船的研發(fā)和建造，如獵鷹9號、星艦、龍飛船等。
星鏈通信本是副業(yè)，到2026年3月末，運營9600顆低軌衛(wèi)星，服務1030萬用戶，收入占SpaceX總收入的69%。
人工智能是新興業(yè)務。圍繞Grok模型、算力基礎設施建設并整合社交平臺X（原推特）。
發(fā)射
SpaceX約七成發(fā)射用于部署星鏈衛(wèi)星，招股文件只披露來自外部的收入。好比整車制造企業(yè)自產(chǎn)動力電池，只披露外供電池收入。
2025年，SpaceX共發(fā)射170次，其中獵鷹165次、星艦5次。分部營收40.86億美元，占總營收的21.9%。
SpaceX發(fā)射業(yè)務最大的外部客戶是美國政府，貢獻一半以上營收。例如，2025年用龍飛船為NASA提供運輸服務獲得10.1億美元。
來自美國政府的資金是SpaceX生存、發(fā)展的關鍵因素。把SpaceX比喻為沙漠中的一顆小苗，NASA就是給它不斷澆水的人。
人工智能
建設及出租AI算力基礎設施，擁有Grok模型及X平臺。收入包括X平臺的廣告收入、Grok付費訂閱。
2025年營收32.01億美元、占總營收的17.1%。
該分部最大的客戶是Anthropic。根據(jù)雙方于2026年5月3日簽署的協(xié)議，Anthropic每月向SpaceX支付12.5億美元，合同有效期至2029年5月。僅此一項，未來三年AI板塊租金收入就穩(wěn)超150億美元。
聯(lián)網(wǎng)
SpaceX的愿景是移民火星，但路要一步步走。首先要活下去，然后一代一代地研發(fā)運載工具。
政府訂單、商業(yè)航天發(fā)射帶來的資金遠遠不夠。大量發(fā)射近地通信衛(wèi)星，為地面用戶提供互聯(lián)網(wǎng)接入服務，賺取寶貴的現(xiàn)金流。
基于星鏈平臺（Starlink）的網(wǎng)絡連接業(yè)務，是SpaceX主要收入來源。
2025年，聯(lián)網(wǎng)業(yè)務營收113.87億美元（同比增長49.8%），占總營收的61%。
截至2026年一季度末，訂閱用戶1030萬，月均ARPU為66美元（2025年Q1為86美元）。
2025年，發(fā)射業(yè)務營收較2023年增長14.9%；同期，聯(lián)網(wǎng)業(yè)務營收增幅達194%。
只有星鏈盈利
1）毛利潤構成
SpaceX三項業(yè)務毛利潤率比較接近，因此毛利潤構成與營收高度相似：
2023年
發(fā)射業(yè)務毛利潤18.9億美元，占毛利潤總額的44.1%；
聯(lián)網(wǎng)業(yè)務毛利潤10.8億美元，占毛利潤總額的25.3%；
AI業(yè)務毛利潤13.1億美元，占毛利潤總額的30.5%；
2025年
發(fā)射業(yè)務毛利潤增至27.3億美元，但占毛利潤總額的比例降至29.6%；
聯(lián)網(wǎng)業(yè)務毛利潤54.7億美元，占毛利潤總額的59.3%；
AI業(yè)務毛利潤降至10.2億美元，占毛利潤總額的13.1%；
2026年Q1
發(fā)射業(yè)務毛利潤降至3.4億美元，占毛利潤總額的比例降至14.7%；
聯(lián)網(wǎng)業(yè)務毛利潤16.1億美元，占毛利潤總額的69.6%；
AI業(yè)務毛利潤降至3.6億美元，占毛利潤總額的15.7%；
到2025年，發(fā)射業(yè)務毛利潤較2023年增長44.8%，而聯(lián)網(wǎng)業(yè)務毛利潤增幅達404.7%。
由于需要發(fā)射運營天文數(shù)字的衛(wèi)星，星鏈屬于重資產(chǎn)業(yè)務，不能按照輕資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務估值。更值得注意的是，星鏈衛(wèi)星的設計壽命僅為5年左右，而傳統(tǒng)衛(wèi)星設計壽命為15~20年。核心資產(chǎn)耗材化，意味著SpaceX沒資格躺平。
2）經(jīng)營利潤
發(fā)射
SpaceX發(fā)射業(yè)務原本保持“微虧”與“小盈”之間，直到2025年H2破界。
2025年，經(jīng)營虧損飆升到6.57億美元、虧損率16.1%；
2026年Q1，經(jīng)營虧損達6.62億美元，超過2025年全年，虧損率107%。
巨額虧損的原因是SpaceX加大了與星艦相關的投入，2025年支出約30億美元，2026年Q1支出9.3億美元。
聯(lián)網(wǎng)
星鏈是SpaceX旗下唯一盈利的業(yè)務：
2025年，經(jīng)營利潤44.2億美元、利潤率38.8%；
2026年Q1，經(jīng)營利潤11.9億美元，利潤率36.5%。
AI
AI業(yè)務更是燒錢的能手：
2025年，經(jīng)營虧損63.55億美元、虧損率198.5%；
2026年Q1，經(jīng)營虧損24.7億美元，虧損率301.8%。
星鏈利潤被AI完全吞噬，還要填發(fā)射的窟窿，SpaceX業(yè)務慘不忍睹：2025年凈虧損49.4億美元；2026年Q1單季虧損42.8億，接近2025全年水平。
三大擰巴
1）發(fā)射，私營企業(yè)包攬國家戰(zhàn)略
2025年，SpaceX突然開始砸錢，這與美國重返月球計劃相關。
由于波音等老牌供應商太不爭氣，CST-100星際飛船至今未獲載人飛行認證，SLS太空發(fā)射系統(tǒng)比原計劃延遲數(shù)年，預算更是超支幾十億美元。波音被NASA降格，SpaceX地位大幅提高，與阿爾忒彌斯登月相關的合同總額約45億美元。
SpaceX上市募集750億美元中，約300億美元將被劃撥給發(fā)射分部，用于星艦研發(fā)與量產(chǎn)。
波音們承接的NASA項目，采用“成本加成合同”，超支部分由NASA承擔。以波音負責的太空發(fā)射系統(tǒng)（SLS）為例，研發(fā)成本超支90億美元、單次發(fā)射成本飆升至90億美元。
SpaceX則采取固定價格合同。與NASA簽訂的“人類著陸系統(tǒng)合同”（HLS）約定，每達到一個里程碑才能獲得相應報酬，超支部分由SpaceX承擔。
如果是普通的商業(yè)合同，這樣簽沒有任何問題。但重返月球是國家級戰(zhàn)略項目，而且存在巨大變數(shù)，任何私營公司不應該擔也擔不起這樣重的責任。
問題是NASA給的錢明顯不夠，雙方成交的原因是“相互搭便車”：
馬斯克為火星之旅蹭研發(fā)費，能蹭多少蹭多少。
NASA洞悉馬斯克的意圖，支付款項的本質是“保底現(xiàn)金流”，保SpaceX不死，而且讓后者低價甚至無償使用肯尼迪航天中心、斯坦尼斯航天中心、白沙試驗室等頂級資產(chǎn)。
名不正，則言不順；言不順，則事不成。SpaceX承擔了不該承擔的責任，而且沒有恰當?shù)拿?，特朗普心念一動或換了總統(tǒng)，SpaceX處境難料。
2）星鏈，背離人口聚集效應
在人口密度高、消費能力強的都市，商業(yè)行為創(chuàng)造的價格遠高于地廣人稀的地區(qū)。沒有人會到“鳥不拉屎”的地方搞促銷、打戶外廣告、辦會展。
但星鏈的“不幸”之處是天然地適用于廣袤曠野，商業(yè)價值越高的地方服務質量越差。目前9600顆衛(wèi)星中，第一代占比36%、帶寬約20G；第二代占比64%、帶寬約100G。
以北京為例。根據(jù)緯度和面積，北京全境（1.6萬平方公里）地面終端能接收24顆到42顆星鏈衛(wèi)星的信號。當30顆二代衛(wèi)星從北京上空經(jīng)過，3000萬常住人口每人剛好分攤到1M帶寬，勉強可以瀏覽網(wǎng)頁或發(fā)送文字信息。
但3000萬人并非均勻分布，寫字樓、商圈、交通場站、體育場館……幾萬人擠進一平方公里是都市人的日常。頭上只有一顆星鏈，而且不是沖著這一平方公里噴水的“水炮”而是像數(shù)十萬平方公里灑水的“花灑”，這幾萬人的可用帶寬可能只有幾百兆。
除容量問題，星鏈的另一個死穴是只能露天使用，樹木、烏云、氣流、雨雪都會影響網(wǎng)速。在陽臺架設天線對視野要求很苛刻，一棟樓、一棵樹都會影響連接質量。而且是在與方圓幾平方公里內的用戶共享衛(wèi)星波束。
總之，星鏈的定位是為偏遠地區(qū)、海洋作業(yè)、野外探險提供網(wǎng)絡接入服務。但與人口聚集的繁華城鎮(zhèn)相比，廣袤曠野的潛在商業(yè)價值低幾個數(shù)量極。
馬斯克曾公開承認：由于簡單的物理原理，星鏈根本無法在人口密集的城市與地面基站競爭。但在另外一些場合，他又高調聲稱要發(fā)射10萬顆V3、V4、V5入軌，提供寬帶網(wǎng)絡與手機直連服務，給人“星鏈可以替代電信運營商”的幻覺。
中國不計成本地實行村村通電、通路，高鐵、高速公路網(wǎng)覆蓋廣袤國土，偏遠地區(qū)的上網(wǎng)問題早晚要解決，2025年12月中國正式向國際電信聯(lián)盟（ITU）申請20.3萬顆衛(wèi)星的頻率和軌道資源。
中國方案更傾向于政企協(xié)同、空天一體化（衛(wèi)星與地面5G/6G基站深度融合）。星鏈則是一家私營企業(yè)在單打獨斗。
SpaceX上市后，每季都要出財報，營收、利潤不及預期股價會大跌。
3）太空算力
由于被缺電困擾，美國人生出在太空部署算力集群用光伏供電的思路，但目前只是空想，連PPT都沒有做出來。
馬斯克聲稱未來星艦單次發(fā)射成本可壓縮到200萬美元，似乎只要解決運載就萬事大吉。但截至目前，人類在太空最大的設施就是兩個空間站。
別的不說，太空智算、太空光伏的設計方案，3、5年未必能搞定。反復論證后，才能開始設計。初步完成設計后還要在地面和太空做驗證……
太空算力要與地面對手競爭。即使一切順利，最初幾年SpaceX算力成本大概率定高于地面，在競爭中處于不利的地位。
總結而言，SpaceX的三項業(yè)務都不乏想象空間，但細看處處擰巴。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！