本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)觀察家 ，作者：陳永偉，題圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)

當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月22日，凱文·沃什（Kevin　Warsh）在白宮宣誓，正式就任美聯(lián)儲(chǔ)主席。美國(guó)總統(tǒng)特朗普出席并主持典禮，美國(guó)最高法院大法官以及多名特朗普政府高官到場(chǎng)。

熟悉美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)作的人一眼就能看出，這場(chǎng)典禮并不尋常。近幾十年來(lái)，為標(biāo)榜美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，美聯(lián)儲(chǔ)主席與美國(guó)政府之間一直保持著一種若即若離的關(guān)系。上一次美聯(lián)儲(chǔ)主席在白宮宣誓就職，還是1987年。當(dāng)時(shí)，艾倫·格林斯潘（Alan　Greenspan）接替保羅·沃爾克（Paul　Volcker），出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)里根出席了典禮。此后，無(wú)論是本·伯南克（Ben　Bernanke）、珍妮特·耶倫（Janet　Yelen），還是杰羅姆·鮑威爾，新任主席的正式宣誓都是在美聯(lián)儲(chǔ)總部大樓低調(diào)完成?？偨y(tǒng)一般不會(huì)出席，更不會(huì)親自主持。這一次，沃什的就職典禮重回白宮，無(wú)疑打破了這個(gè)幾十年來(lái)默守的規(guī)矩。

雖然在典禮上，特朗普公開(kāi)宣稱(chēng)“希望凱文保持完全的獨(dú)立，做你自己的事情”，但幾乎所有人都知道，特朗普之所以執(zhí)意以沃什接替仍有機(jī)會(huì)連任的鮑威爾，是因?yàn)樗J(rèn)為鮑威爾在貨幣政策上不肯配合自己。相比之下，沃什被認(rèn)為更接近自己的政策取向，也更容易溝通。因此，無(wú)論是出于知恩圖報(bào)，還是迫于政治壓力，沃什都可能在政策上受到白宮巨大影響。從某種意義上看，這次白宮就職，可能就是沃什的一次忠誠(chéng)表態(tài)。

不過(guò)，在當(dāng)前形勢(shì)下，即使沃什主觀上愿意配合特朗普，真要付諸實(shí)施也不容易。因?yàn)樗鎸?duì)的，不僅是一個(gè)寬緊兩難的經(jīng)濟(jì)局面，還有一個(gè)AI崛起的全新環(huán)境。

一、降息？加息？還是第三條路？

特朗普再度入主白宮后，就一直呼吁美聯(lián)儲(chǔ)降息。對(duì)他和他的政府來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)至關(guān)重要：首先，從削減赤字、減輕財(cái)政壓力的角度看，降息可謂迫在眉睫。在特朗普第二任期開(kāi)始時(shí)，美國(guó)國(guó)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到36.1萬(wàn)億美元（注：現(xiàn)在，這一數(shù)字已經(jīng)飆升至39萬(wàn)億美元）。在當(dāng)前利率環(huán)境下，美國(guó)年度利息支出已接近萬(wàn)億美元規(guī)模，甚至超過(guò)全年國(guó)防預(yù)算。如果利率不降，特朗普競(jìng)選時(shí)承諾的削減赤字將很難實(shí)現(xiàn)，美國(guó)財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)也將承受越來(lái)越大的壓力。其次，過(guò)高利率會(huì)抑制消費(fèi)和投資。利息就是資金的成本。人們無(wú)論借錢(qián)買(mǎi)房、消費(fèi)還是投資，都需要支付這個(gè)成本。當(dāng)利率很高時(shí)，消費(fèi)和投資就會(huì)降低；利率下降時(shí)，消費(fèi)和投資則會(huì)增加。第三，利率下降有利于股市繁榮。對(duì)于一直把股市成績(jī)作為自己“成績(jī)單”的特朗普來(lái)說(shuō)，低利率環(huán)境顯然更有利。基于以上原因，過(guò)去一年中，特朗普始終對(duì)鮑威爾施加壓力，希望其盡快降息。

然而，任特朗普百般施壓，鮑威爾卻始終堅(jiān)持不降息，為此甚至不惜與特朗普交惡。那么，鮑威爾為什么如此堅(jiān)決地反對(duì)降息呢？

一個(gè)可能的答案是：非不愿也，實(shí)不能也。美聯(lián)儲(chǔ)有兩個(gè)重要目標(biāo)：一是穩(wěn)定價(jià)格，二是保障充分就業(yè)。但貨幣政策工具幾乎不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)。具體到利率，如果美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低利率，固然會(huì)讓消費(fèi)和投資更繁榮，從而創(chuàng)造更多就業(yè)，但也可能推高通脹，讓居民承受高物價(jià)的痛苦；反過(guò)來(lái)，如果它調(diào)高利率，物價(jià)雖然可能被壓下來(lái)，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)放慢，就業(yè)也可能減少。由于存在這種兩難，美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策時(shí)就像走鋼絲，必須時(shí)刻判斷主要矛盾，并優(yōu)先加以解決。新冠疫情時(shí)，拜登政府為保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激，疊加供應(yīng)鏈瓶頸、能源價(jià)格波動(dòng)等因素，使美國(guó)通脹顯著抬升。即使在特朗普接任之后，這一趨勢(shì)依然延續(xù)。高企的物價(jià)，已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)必須應(yīng)對(duì)的首要問(wèn)題。正是在這種情況下，鮑威爾才一直頂住特朗普的壓力，堅(jiān)決不予降息。

那么，既然鮑威爾因通脹遲遲不降而不肯降息，換了沃什上臺(tái)，他就會(huì)順著特朗普的心思降息嗎？畢竟，由于伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)等原因，美國(guó)通脹壓力又開(kāi)始重新抬頭。為遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部關(guān)于加息的討論也開(kāi)始升溫。在這種情況下，作為美聯(lián)儲(chǔ)有名的“鷹派”（注：認(rèn)為貨幣政策應(yīng)主要用于對(duì)抗通脹的，被稱(chēng)為“鷹派”，反之則被稱(chēng)為“鴿派”），他真的會(huì)迫于壓力，放棄自己曾經(jīng)的信念和美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立定位嗎？

根據(jù)外界信息，沃什似乎有一套自己的思路?？偟膩?lái)說(shuō)，這套思路可概括為“縮表+降息”。沃什認(rèn)為，美國(guó)貨幣政策的真正問(wèn)題并不在于利率，而在于金融體系中過(guò)量的央行資產(chǎn)與流動(dòng)性。2008年全球金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)是傳統(tǒng)意義上的“小央行”，資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)期維持在8000億美元左右，主要持有短期美國(guó)國(guó)債，核心工具是聯(lián)邦基金利率。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)短端利率影響銀行信貸與投資需求，而不是直接干預(yù)長(zhǎng)期資本市場(chǎng)。

2008年金融危機(jī)之后，傳統(tǒng)降息工具很快觸及“零利率下限”。為了穩(wěn)定市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施前所未有的量化寬松（QuantitativeEasing，簡(jiǎn)稱(chēng)QE），大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債與抵押貸款支持證券（MBS），直接向金融體系注入流動(dòng)性，壓低長(zhǎng)期利率。從刺激經(jīng)濟(jì)的角度看，這一招確實(shí)管用，因而后來(lái)被長(zhǎng)期保留。尤其是在新冠疫情之后，擴(kuò)表政策更是走向持續(xù)化。到今年5月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)達(dá)到6.71萬(wàn)億美元。

在沃什看來(lái)，這種超大規(guī)模資產(chǎn)負(fù)債表深刻改變了美國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯，讓美聯(lián)儲(chǔ)從傳統(tǒng)意義上的“最后貸款人”，逐漸變成整個(gè)金融體系中最重要的“市場(chǎng)定價(jià)者”。長(zhǎng)期QE不僅壓低了長(zhǎng)期利率，推高了股票、房地產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值，也讓美國(guó)財(cái)政能夠以異常低廉的成本持續(xù)擴(kuò)張債務(wù)。由此，市場(chǎng)越來(lái)越依賴(lài)央行，甚至形成所謂“美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)沽”（Fed Put）：投資者相信，只要市場(chǎng)下跌，美聯(lián)儲(chǔ)最終總會(huì)出手托底。在這種環(huán)境下，即便聯(lián)邦基金利率不斷提高，金融條件也未必真正收緊，因?yàn)殂y行體系依然擁有過(guò)剩準(zhǔn)備金，長(zhǎng)期資本成本依然被央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)壓低，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍受到流動(dòng)性支撐。反過(guò)來(lái)，如果美聯(lián)儲(chǔ)大幅縮減資產(chǎn)負(fù)債表，收回金融市場(chǎng)中的泛濫資金，就可以給降息留出空間。

關(guān)于沃什的思路，不少人提出質(zhì)疑?？s表是一種緊縮的貨幣政策，目的是收回市場(chǎng)流動(dòng)性；降息則是一種擴(kuò)張的貨幣政策，是要為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。如果兩項(xiàng)政策一起執(zhí)行，就可能造成政策效果相互抵消，也讓市場(chǎng)難以判斷美聯(lián)儲(chǔ)的真實(shí)政策取向。尤其是在通脹壓力巨大的背景下，這種左右互搏的政策組合可能相當(dāng)于縱容通脹。

面對(duì)質(zhì)疑，沃什的解釋是：雖然縮表和降息方向不同，但作用機(jī)理并不相同。原來(lái)的擴(kuò)表就像“大水漫灌”，會(huì)降低資金配置效率，讓資金涌入金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，而急需用錢(qián)的實(shí)體部門(mén)未必能獲得資金?？s表的目的，就是把先前放出去的“水”收回來(lái)。而降息則是降低資金使用成本，鼓勵(lì)那些真正需要資金的企業(yè)，例如資金需求巨大的AI企業(yè)，以更低成本獲得資金。這樣一來(lái)，雖然貨幣政策的松緊程度大致不變，但政策效率提高了。它不僅可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還可以創(chuàng)造更多就業(yè)。

至于通脹壓力，沃什認(rèn)為，當(dāng)前通脹主要來(lái)自供給端因素，例如伊朗局勢(shì)造成的油價(jià)上漲。在他看來(lái)，這些壓力是短期的，一旦擾動(dòng)因素消失，就會(huì)隨之消退。貨幣政策對(duì)這些因素的影響很小，因而在考慮是否降息時(shí)，不應(yīng)該將它們作為主要因素。

除此之外，他還提出一個(gè)重要觀點(diǎn)，即AI革命正在產(chǎn)生一種“結(jié)構(gòu)性去通脹力量”（Structurally Disinflationary）。在他看來(lái)，隨著AI的大規(guī)模應(yīng)用，企業(yè)生產(chǎn)效率將大幅提升，商品和服務(wù)的整體成本也將下降。如果這種效應(yīng)確實(shí)存在，美聯(lián)儲(chǔ)就不應(yīng)該像過(guò)去那樣用高利率預(yù)防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而應(yīng)該積極降息，促進(jìn)“結(jié)構(gòu)性去通脹力量”的發(fā)揮。對(duì)于一些人指出的短期AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過(guò)熱，以及由此導(dǎo)致的電力和能源短缺可能推高通脹，他認(rèn)為這只是短期陣痛。只要這一跨越式周期完成，隨之而來(lái)的生產(chǎn)力增量會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)蓋過(guò)這些短期成本。

由此看，沃什的貨幣政策思路本質(zhì)上就是當(dāng)年格林斯潘思路的翻版。格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)期，曾長(zhǎng)期維持低利率政策。后來(lái)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及由此帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)繁榮，很大程度上都受益于當(dāng)時(shí)的低利率。那么，在AI時(shí)代，這樣的政策方案還能復(fù)刻當(dāng)年的格林斯潘奇跡嗎？

二、AI革命：遠(yuǎn)水能否解近渴？

沃什的政策思路是否能夠走通，關(guān)鍵在于AI的發(fā)展是否真的能像他所說(shuō)的那樣，產(chǎn)生一種結(jié)構(gòu)性的去通脹力量。對(duì)此，目前存在兩種截然不同的觀點(diǎn)。

科技圈有不少人贊同沃什。比如，方舟投資（ARK Invest）首席執(zhí)行官及投資總裁、人稱(chēng)“木頭姐”的凱瑟琳·伍德（Cathie Wood）一直認(rèn)為，隨著AI爆發(fā)，美國(guó)實(shí)際通脹正在加速跌向歷史低點(diǎn)，甚至很快就會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)值。在一份最新研究報(bào)告中，她援引基于區(qū)塊鏈的實(shí)時(shí)通脹指標(biāo)Trueflation稱(chēng)，如果剔除住房等嚴(yán)重滯后的官方數(shù)據(jù)干擾，美國(guó)實(shí)際通脹率已經(jīng)降至1%左右，而AI的發(fā)展還將強(qiáng)化這一趨勢(shì)。

伍德指出，從歷史上看，某種產(chǎn)品的累計(jì)產(chǎn)量和價(jià)格之間存在一種被稱(chēng)為“萊特定律”（Wright’s Law）的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，即累計(jì)產(chǎn)量每翻一倍，生產(chǎn)成本就會(huì)下降一個(gè)固定百分比。目前，在AI領(lǐng)域，這一定律正在發(fā)揮作用：在激烈的AI競(jìng)爭(zhēng)之下，AI硬件產(chǎn)量迅速提升，促使AI的單位算力成本以每年超過(guò)50%的速度“自由落體”式下跌。隨著算力成本驟降，AI滲透率將大幅攀升，由此產(chǎn)生的技術(shù)紅利將迅速傳遞到企業(yè)和勞動(dòng)者，尤其是白領(lǐng)勞動(dòng)者身上。預(yù)計(jì)到2030年，AI可以把全社會(huì)的辦公生產(chǎn)率提升4倍以上，從而使企業(yè)的人力與運(yùn)營(yíng)支出大幅攤薄，產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)相應(yīng)下降。更重要的是，AI正在與自動(dòng)駕駛、人形機(jī)器人和生物醫(yī)藥等前沿領(lǐng)域深度融合。一旦未來(lái)3到5年內(nèi)無(wú)人駕駛出租車(chē)等技術(shù)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，出行、物流和藥物研發(fā)成本都將迎來(lái)斷崖式下跌。由此帶來(lái)的去通脹力量將會(huì)十分可觀。

相比科技界的樂(lè)觀，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)AI謹(jǐn)慎得多。比如，在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席奧斯坦·古爾斯比（Austan Goolsbee）就對(duì)AI會(huì)很快帶來(lái)生產(chǎn)率重大躍升，并由此產(chǎn)生去通脹壓力的觀點(diǎn)表示了質(zhì)疑。

在最近多次演講中，古爾斯比反復(fù)強(qiáng)調(diào)：中央銀行制定貨幣政策時(shí)，絕不能基于“希望中的生產(chǎn)率”，而必須基于“已經(jīng)被確認(rèn)的生產(chǎn)率”。盡管作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家，他并不否認(rèn)AI技術(shù)可能帶來(lái)巨大的生產(chǎn)力躍遷，但在他看來(lái)，這需要滿足很多前置條件，過(guò)程可能漫長(zhǎng)，不可能一蹴而就。

他指出，現(xiàn)在人們對(duì)于AI的樂(lè)觀，和上世紀(jì)80年代人們對(duì)于計(jì)算機(jī)的狂熱十分類(lèi)似。雖然當(dāng)時(shí)計(jì)算機(jī)發(fā)展迅速，但在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，就像諾獎(jiǎng)得主羅伯特·索洛（Robert Solow）所說(shuō)，“它的影響無(wú)處不在，除了在生產(chǎn)率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之上”。直到多年之后，隨著計(jì)算機(jī)逐步普及，并和互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)融合，企業(yè)圍繞著它進(jìn)行大量重組和組織變革，市場(chǎng)也圍繞它形成相關(guān)制度之后，計(jì)算機(jī)帶來(lái)的生產(chǎn)率影響才真正顯現(xiàn)。

古爾斯比認(rèn)為，AI對(duì)生產(chǎn)率的影響機(jī)制可能也會(huì)和計(jì)算機(jī)類(lèi)似。它確實(shí)會(huì)帶來(lái)生產(chǎn)率革命，但那會(huì)是在未來(lái)某一天，而不是可見(jiàn)的現(xiàn)在。給定這樣的情況，如果美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息政策，就只會(huì)引誘企業(yè)和消費(fèi)者在AI生產(chǎn)力真正兌現(xiàn)之前提前過(guò)度消費(fèi)，由此可能引發(fā)嚴(yán)重通貨膨脹。

學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家的很多研究也支持古爾斯比。比如，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主達(dá)龍·阿西莫格魯（Daron Acemoglu）的測(cè)算表明，未來(lái)十年中，AI帶來(lái)的生產(chǎn)率提升可能只有0.6%，平均到每年只有0.06%。如果AI的生產(chǎn)率效應(yīng)如此之弱，就難以支撐沃什的“結(jié)構(gòu)性去通脹”敘事，降息也很難找到理論依據(jù)。

三、通脹—失業(yè)權(quán)衡還會(huì)管用嗎？

值得注意的是，相比于AI生產(chǎn)率影響可能滯后，還有一個(gè)更重要的因素可能影響沃什降息策略的成敗。那就是：利率對(duì)于就業(yè)的影響可能是不確定的。

現(xiàn)代央行的貨幣政策，其實(shí)建立在一套穩(wěn)定的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系之上：利率降，經(jīng)濟(jì)就變熱，就業(yè)就增加，物價(jià)就上漲；反之，利率升，經(jīng)濟(jì)就轉(zhuǎn)冷，就業(yè)就減少，物價(jià)就下降。正是這套經(jīng)驗(yàn)關(guān)系給了央行理論基礎(chǔ)，使它們可以運(yùn)用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。然而，最近的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐證明，這種穩(wěn)定關(guān)系可能正在發(fā)生變化。

一個(gè)典型例子是，新冠疫情后，美國(guó)為刺激經(jīng)濟(jì)，采取了十分寬松的貨幣政策。不僅利率長(zhǎng)期保持低位，美聯(lián)儲(chǔ)還持續(xù)通過(guò)擴(kuò)表給市場(chǎng)注入流動(dòng)性。如前所述，這樣的政策組合造成了美國(guó)通脹高企，但是，這樣的代價(jià)成功換來(lái)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)增加嗎？表面上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)表現(xiàn)穩(wěn)健，但與此同時(shí)，它所帶來(lái)的就業(yè)卻很難與漂亮的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)相匹配。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種“無(wú)就業(yè)增長(zhǎng)”現(xiàn)象？它是否和貨幣政策相關(guān)？在一篇工作論文中，盧卡·弗那羅（Luca Fornaro）和馬丁·沃爾夫（Martin Wolf）討論了這兩個(gè)問(wèn)題。

在弗那羅和沃爾夫看來(lái)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)條件下，有一股重要力量正在重塑貨幣政策邏輯：自動(dòng)化（Automation）。所謂自動(dòng)化，就是用機(jī)器替代人力，或者從經(jīng)濟(jì)角度看，是資本替代勞動(dòng)。雖然從工業(yè)革命以來(lái)，自動(dòng)化一直在持續(xù)推進(jìn)，但這一趨勢(shì)的影響從未像在AI經(jīng)濟(jì)中這樣重要。隨著AI性能提升，AI在大量任務(wù)上的表現(xiàn)超過(guò)人類(lèi)，這為企業(yè)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化創(chuàng)造了前所未有的條件。

對(duì)于以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果AI和人都可以完成某項(xiàng)工作，那么究竟是用人生產(chǎn)，還是用AI生產(chǎn)，取決于兩種方式的成本。如果用人力生產(chǎn)，企業(yè)需要支付勞動(dòng)力工資；如果用AI生產(chǎn)，企業(yè)需要支出各項(xiàng)資本開(kāi)支，尤其是用于AI硬件建設(shè)和模型訓(xùn)練的固定資本開(kāi)支。這些資本開(kāi)支與利率水平存在正相關(guān)關(guān)系。給定市場(chǎng)工資相對(duì)穩(wěn)定，降息會(huì)使使用AI生產(chǎn)變得更便宜。如果降息幅度足夠大，企業(yè)就會(huì)放棄原有人力生產(chǎn)方式，改用AI生產(chǎn)。

在這種自動(dòng)化邏輯下，降息未必會(huì)產(chǎn)生我們熟悉的就業(yè)擴(kuò)張效應(yīng)。具體來(lái)說(shuō)，假設(shè)某項(xiàng)工作原本由人力完成，當(dāng)利率下降幅度較小時(shí)，它雖然會(huì)讓用AI生產(chǎn)變得更便宜，但還不足以改變?nèi)肆虯I之間的比較優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，降息仍可能促使企業(yè)雇傭更多勞動(dòng)力。而如果降息幅度超過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)，讓用AI生產(chǎn)比用人生產(chǎn)更便宜，“自動(dòng)化效應(yīng)”就會(huì)顯現(xiàn)。此時(shí)，降息非但不會(huì)增加就業(yè)，反而可能導(dǎo)致就業(yè)下降。事實(shí)上，我們之所以會(huì)看到“無(wú)就業(yè)增長(zhǎng)”現(xiàn)象，很大程度上就是因?yàn)榻迪⑼苿?dòng)了自動(dòng)化，使得企業(yè)更愿意使用AI，而不愿意使用人力。

若將上述因素考慮在內(nèi)，沃什的AI敘事就會(huì)受到更大挑戰(zhàn)。固然，充分降息可以讓AI的生產(chǎn)率效應(yīng)迅速顯現(xiàn)，使通脹壓力緩解，但如果由此帶來(lái)就業(yè)大幅下降，那么從整體上看，降息政策也是得不償失的。

四、貨幣政策背后的金融風(fēng)險(xiǎn)

除了政策本身能否達(dá)到預(yù)定目標(biāo)之外，政策可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也是沃什和美聯(lián)儲(chǔ)必須考慮的問(wèn)題。

過(guò)去，企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資時(shí)，通常主要?jiǎng)佑脙?nèi)部資金，只有內(nèi)部資金不夠時(shí)，才會(huì)考慮外部融資。在這種情況下，企業(yè)投資成敗所引發(fā)的外溢效應(yīng)較小。然而，AI投資完全不同。現(xiàn)在，AI的訓(xùn)練和使用越來(lái)越資本密集化，無(wú)論是建設(shè)算力中心、采購(gòu)芯片，還是擴(kuò)充數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施，都需要耗費(fèi)海量資金。與此同時(shí)，其回報(bào)周期很長(zhǎng)，現(xiàn)金流兌現(xiàn)緩慢且高度不確定。結(jié)果是，即使是收益豐厚的科技巨頭，也很難完全用內(nèi)部資金完成相關(guān)投資，外部融資成為AI企業(yè)的必然選擇。

目前，AI投資已經(jīng)催生出一個(gè)包括企業(yè)發(fā)債、項(xiàng)目表外化、資產(chǎn)打包證券化、私募資本介入、非銀機(jī)構(gòu)加杠桿承接等環(huán)節(jié)的多層次、跨市場(chǎng)、跨中介的復(fù)雜融資體系。雖然這個(gè)體系本身運(yùn)轉(zhuǎn)可能十分高效，但一旦出現(xiàn)某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，它就會(huì)迅速擴(kuò)散到整個(gè)市場(chǎng)，最終可能引發(fā)全局性的金融危機(jī)。

值得指出的是，在AI融資體系中，潛藏著很多風(fēng)險(xiǎn)，它們中的每一個(gè)都可能成為引發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索。其中最值得重視的是估值與現(xiàn)金流之間的時(shí)間錯(cuò)位。如前所述，雖然幾乎沒(méi)人否認(rèn)AI未來(lái)會(huì)帶來(lái)生產(chǎn)率躍升，但究竟這一天什么時(shí)候會(huì)到來(lái)，卻沒(méi)人能夠知道?，F(xiàn)在，在“AI將會(huì)引發(fā)下一輪生產(chǎn)率革命”的敘事之下，AI企業(yè)可以輕松獲得更高估值、更低成本債務(wù)和更寬松的融資條件，投資者也愿意以優(yōu)惠條件向AI企業(yè)提供資金。然而，如果這種錯(cuò)位積累到一定程度，原本看似健康的增長(zhǎng)敘事就會(huì)迅速轉(zhuǎn)化為信用問(wèn)題和流動(dòng)性問(wèn)題。一旦人們發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)率兌現(xiàn)慢于預(yù)期，今天形成的高估值、高杠桿和復(fù)雜融資承諾，就可能在未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)突然失去支撐，市場(chǎng)也可能在一瞬之間陷入危機(jī)。

了解AI融資體系的風(fēng)險(xiǎn)之后，再審視沃什的“縮表+降息”，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它可能成為那根點(diǎn)燃風(fēng)險(xiǎn)的火柴。

一旦美聯(lián)儲(chǔ)降息，就會(huì)提高所有遠(yuǎn)期現(xiàn)金流資產(chǎn)的現(xiàn)值，而最依賴(lài)遠(yuǎn)期敘事的AI領(lǐng)域?qū)⑹紫仁艿接绊憽Ｔ诘屠虱h(huán)境下，市場(chǎng)會(huì)更愿意給予AI企業(yè)及其基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)高估值，資金也會(huì)更強(qiáng)烈地追逐這些“高成長(zhǎng)、高故事性”的資產(chǎn)，讓它們以更低成本獲得融資。這樣一來(lái)，前面說(shuō)到的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加速集聚。

理論上，作為緊縮性政策的縮表可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。然而，現(xiàn)實(shí)并不簡(jiǎn)單。央行縮表會(huì)減少準(zhǔn)備金，改變高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)在銀行體系和金融市場(chǎng)中的分布，影響回購(gòu)、做市、債券承接和風(fēng)險(xiǎn)中介能力。從根本上看，它不會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)未來(lái)收益的想象，也不會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)高估值A(chǔ)I企業(yè)的追逐，但它會(huì)撤掉金融系統(tǒng)里的“緩沖墊”。在主要由銀行表內(nèi)信貸主導(dǎo)的金融體系中，它的影響或許相對(duì)有限，但在高度依賴(lài)債券市場(chǎng)、證券化、私募信貸和非銀中介的體系中，它對(duì)于流動(dòng)性的打擊將是巨大的。其結(jié)果可能是，表面上松緊搭配的政策組合，反而會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)從價(jià)格維度轉(zhuǎn)移到流動(dòng)性和再融資維度。如果有意外擾動(dòng)突然出現(xiàn)，市場(chǎng)將很難有足夠韌性應(yīng)對(duì)。

從這個(gè)意義上講，即使沃什的“縮表+降息”思路在理想狀況下能夠?qū)崿F(xiàn)低通脹、高就業(yè)目標(biāo)，其本身蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的?？梢哉f(shuō)，在現(xiàn)在的條件下，這個(gè)政策組合就是一招險(xiǎn)棋。

五、在AI時(shí)代重思貨幣政策

需要指出的是，如何在AI時(shí)代設(shè)計(jì)正確的政策組合，絕不僅是沃什個(gè)人面臨的難題，也是全世界政策制定者共同面對(duì)的挑戰(zhàn)。

AI正在改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底層邏輯：一方面，它以前所未有的速度提高生產(chǎn)效率，壓低部分商品和服務(wù)的邊際成本，形成潛在的去通脹力量；另一方面，它又通過(guò)算力中心、芯片、電力和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施的集中投資，在短期內(nèi)制造新的資本開(kāi)支高峰、能源約束和資產(chǎn)泡沫沖動(dòng)。面對(duì)這種情況，教科書(shū)上那種“降息、投資增加、就業(yè)擴(kuò)張、物價(jià)上升”的傳導(dǎo)鏈條，已不再像過(guò)去那樣穩(wěn)定。決策者所必須面對(duì)的，已經(jīng)不是單一的總量問(wèn)題，而是技術(shù)革命、產(chǎn)業(yè)重構(gòu)與金融脆弱性交織的新局面。

具體到貨幣政策，在AI時(shí)代，它要考慮的問(wèn)題，已不再只是在通脹還是失業(yè)之間簡(jiǎn)單“二選一”，而是要根據(jù)全新的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，在“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)價(jià)格、穩(wěn)金融、穩(wěn)就業(yè)”多個(gè)目標(biāo)之間復(fù)雜權(quán)衡。不難看到，面對(duì)這樣的局面，僅使用基準(zhǔn)利率或資產(chǎn)負(fù)債表等簡(jiǎn)單政策工具，已經(jīng)很難完成我們想要的目標(biāo)。因此，未來(lái)貨幣政策需要更加審慎、更加結(jié)構(gòu)化。它既要在總量上保持節(jié)奏穩(wěn)定，避免因?qū)I過(guò)于樂(lè)觀而過(guò)早大幅寬松，也要避免因短期供給擾動(dòng)而機(jī)械過(guò)度收緊。在結(jié)構(gòu)上，它需要加強(qiáng)與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策的配合，把支持創(chuàng)新、穩(wěn)定就業(yè)和防控資產(chǎn)泡沫區(qū)分開(kāi)來(lái)處理。換言之，央行既不能把希望寄托在“AI自然會(huì)帶來(lái)通縮”的樂(lè)觀敘事上，也不能繼續(xù)沿用工業(yè)時(shí)代形成的舊公式，而是要在不確定性中提高政策的針對(duì)性、前瞻性和協(xié)同性。

放到中國(guó)語(yǔ)境下，這種啟示尤其重要。當(dāng)前，中國(guó)同樣處在技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和需求修復(fù)并行的階段。在這個(gè)階段，我們既要看到AI可能帶來(lái)的生產(chǎn)率紅利，也要看到其對(duì)就業(yè)結(jié)構(gòu)、融資體系和價(jià)格體系的深刻沖擊。對(duì)中國(guó)而言，宏觀政策既不能簡(jiǎn)單復(fù)制美國(guó)圍繞高利率與降息展開(kāi)的博弈，也不能忽視技術(shù)革命對(duì)傳統(tǒng)調(diào)控框架的挑戰(zhàn)，而應(yīng)從中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際出發(fā)，在保持貨幣環(huán)境合理適度的同時(shí)，更注重結(jié)構(gòu)性支持、風(fēng)險(xiǎn)防范和政策協(xié)同，讓金融資源更多流向真實(shí)創(chuàng)新能力強(qiáng)、能夠帶動(dòng)就業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的領(lǐng)域。唯有如此，才能揚(yáng)長(zhǎng)避短，讓貨幣政策發(fā)揮其最大作用。