出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

按理說(shuō)，黃金應(yīng)該是這個(gè)時(shí)代最不缺利好的資產(chǎn)之一。

地緣沖突頻發(fā)，全球債務(wù)高企，主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字越來(lái)越難收，去美元化不可逆。無(wú)論從避險(xiǎn)、通脹，還是從對(duì)沖主權(quán)信用的角度看，黃金都值得看多。

但現(xiàn)在黃金的走勢(shì)并不樂(lè)觀。4月中旬以來(lái)，金價(jià)向下震蕩，COMEX黃金一度跌破了4500美元/盎司。

（圖表來(lái)源：Wind）

與此同時(shí)，關(guān)于黃金已經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)化的討論也越來(lái)越多。近期《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》直接提出，黃金已變成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

那么，黃金近期走勢(shì)為何不樂(lè)觀？黃金是不是已經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)化？中長(zhǎng)期到底還值不值得配置？

風(fēng)險(xiǎn)上升黃金反跌

在流動(dòng)性最緊張的時(shí)刻，黃金往往最先被拋售。

因?yàn)樗鲃?dòng)性強(qiáng)，變現(xiàn)能力高，加上這兩年漲幅過(guò)大，對(duì)于需要補(bǔ)保證金、回籠現(xiàn)金、降低杠桿的資金來(lái)說(shuō)，黃金比很多流動(dòng)性差的資產(chǎn)更容易套現(xiàn)。

近期黃金走勢(shì)偏弱，就是全球流動(dòng)性收縮的結(jié)果。

前段時(shí)間30年期美債收益率一度升至5.2%，日本30年期國(guó)債收益率突破了4.1%，創(chuàng)下1999年以來(lái)新高；歐洲多家主要經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)端收益率也持續(xù)走高。

日本作為美債最大的海外持有國(guó)之一，日債收益率上行會(huì)提升本土資產(chǎn)吸引力，也會(huì)讓部分日本資金回流，因此削弱美債需求、推高美債長(zhǎng)端收益率。

長(zhǎng)端利率上行，本質(zhì)上意味著全球流動(dòng)性環(huán)境趨緊。對(duì)于黃金這種無(wú)息資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，意味著更高的機(jī)會(huì)成本。

不過(guò)很快美債收益率又出現(xiàn)回落，是因?yàn)?月23日，特朗普在社交媒體上稱，美伊和平協(xié)議“已基本達(dá)成”，其中重新開放霍爾木茲海峽被視為關(guān)鍵內(nèi)容之一，這讓市場(chǎng)暫時(shí)下調(diào)了全球通脹預(yù)期。

但這種回落只是暫時(shí)修正，并不代表黃金已經(jīng)安全了。

接下來(lái)黃金怎么走，還是要看流動(dòng)性。

如果美伊沖突大幅降溫，或者美國(guó)通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)疲弱，美債收益率短期仍會(huì)被暫時(shí)壓制，黃金的壓力也會(huì)有所緩解；如果美伊沖突再次惡化，美債長(zhǎng)端收益率繼續(xù)上行，流動(dòng)性趨緊，黃金的壓力就存在。

所以風(fēng)險(xiǎn)來(lái)了，流動(dòng)性就會(huì)變差，這也是為什么在某些階段，風(fēng)險(xiǎn)上升黃金反而下跌。但這并不意味著黃金失去了避險(xiǎn)屬性，只是黃金短期越來(lái)越受到交易資金主導(dǎo)。

（妙投注：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)指的是那些更容易受市場(chǎng)情緒和流動(dòng)性影響的資產(chǎn)，比如股票、虛擬貨幣等。當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，資金愿意流入這些資產(chǎn)；反之，資金則很容易從這些資產(chǎn)里流出）

過(guò)去很多資金買黃金，是為了長(zhǎng)期配置；但現(xiàn)在越來(lái)越多的資金進(jìn)入黃金，是在博弈短期收益。所以黃金短期會(huì)越來(lái)越風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)化，但是中長(zhǎng)期上仍然具備配置價(jià)值。

中長(zhǎng)期邏輯在強(qiáng)化

一方面，長(zhǎng)期配置黃金是在押注這樣的可能：當(dāng)債務(wù)越來(lái)越高、增長(zhǎng)越來(lái)越依賴政府信用擴(kuò)張時(shí)，各國(guó)最終會(huì)選擇溫和但持續(xù)的貨幣稀釋。

過(guò)去十多年，全球資產(chǎn)定價(jià)的核心錨更多是主要經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策。經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期央行降息和QE；經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，市場(chǎng)則擔(dān)心加息和縮表，所以美聯(lián)儲(chǔ)、ECB和日本央行一直都是影響全球宏觀最關(guān)鍵的變量之一。

但現(xiàn)在，單靠貨幣政策越來(lái)越難解決問(wèn)題。一方面，全球債務(wù)水平已經(jīng)很高，私人部門繼續(xù)加杠桿的空間下降；另一方面，能源、供應(yīng)鏈、地緣沖突和產(chǎn)業(yè)重構(gòu)又抬高了通脹中樞，使央行寬松受到更強(qiáng)約束。也就是說(shuō)，貨幣政策并沒(méi)有失效，但邊際效力正在下降。

在這種背景下，財(cái)政政策的重要性正在上升。未來(lái)一段時(shí)間，部分主要經(jīng)濟(jì)體，尤其是美國(guó)，可能會(huì)更多依賴赤字?jǐn)U張、產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼和政府投資來(lái)維持增長(zhǎng)。

這種模式的好處是短期見效快，壞處則是很難退出。因?yàn)樨?cái)政支出背后連接的是增長(zhǎng)目標(biāo)、就業(yè)目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)目標(biāo)，甚至是政治目標(biāo)。一旦赤字?jǐn)U大、發(fā)債增加、債務(wù)存量繼續(xù)抬升，如何消化債務(wù)就成了核心問(wèn)題。

歷史上，債務(wù)消化無(wú)非三種方式：

一是通過(guò)財(cái)政緊縮和長(zhǎng)期增長(zhǎng)慢慢消化債務(wù)，但現(xiàn)實(shí)里非常難。因?yàn)橄鳒p財(cái)政、增加稅收和壓低福利，政治阻力極大；

二是違約，也就是直接爆雷。發(fā)達(dá)國(guó)家一般不會(huì)輕易走這條路；

三是通脹稀釋債務(wù)，這其實(shí)是歷史上最常見的路徑。也就是讓貨幣購(gòu)買力下降的速度快于債務(wù)負(fù)擔(dān)上升的速度。這種情況下，黃金對(duì)抗主權(quán)貨幣長(zhǎng)期購(gòu)買力下降的作用就體現(xiàn)出來(lái)了。

另一方面，中國(guó)央行可能會(huì)成為黃金最重要的長(zhǎng)期買盤之一。

雖然美元仍然是最主要的全球儲(chǔ)備貨幣，距離美元體系被顛覆也還很遠(yuǎn)，但還是有越來(lái)越多國(guó)家，尤其是官方部門正在重新審視儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性，以及過(guò)度暴露于單一美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

也就是說(shuō)，央行在進(jìn)行官方儲(chǔ)備資產(chǎn)的再平衡。

在這個(gè)過(guò)程中，黃金的角色很特殊。它不能替代美元完成全球支付，也不能像美債一樣提供穩(wěn)定票息；但它有一個(gè)美元資產(chǎn)不具備的優(yōu)勢(shì)：沒(méi)有對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)。

央行購(gòu)買黃金，不是為了做波段，也不是為了追逐短期收益，是為了在全球信用體系不確定性上升時(shí)，增加一種不依賴單一主權(quán)信用的儲(chǔ)備資產(chǎn)。這種買盤不會(huì)每天拉著金價(jià)上漲，卻會(huì)在更長(zhǎng)時(shí)間維度上，改變黃金的底部支撐結(jié)構(gòu)。

中國(guó)是這個(gè)邏輯里尤其值得關(guān)注的變量。

從儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)看，中國(guó)黃金在官方儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比仍然不高。東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，這個(gè)比例只有8.64%，遠(yuǎn)低于同期全球21.4%的水平。

這一差距也意味著，中國(guó)黃金儲(chǔ)備占比還存在較大的提升空間。尤其是中歐基金權(quán)益研究部副總監(jiān)任飛認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化，順差可能長(zhǎng)期維持高位。順差擴(kuò)大之后，對(duì)于黃金的配置需求也會(huì)增加。

（圖片來(lái)源：東方財(cái)富APP）

當(dāng)然，這并不意味著中國(guó)或者其他央行會(huì)無(wú)限度、線性地推高金價(jià)，更多的是全球官方儲(chǔ)備體系正在把一部分信用資產(chǎn)，慢慢換成黃金。

所以說(shuō)，黃金短期還是很難熬，風(fēng)險(xiǎn)越高，越容易被拋售，大幅震蕩避免不了；但中長(zhǎng)期的邏輯很可能比過(guò)去幾年更強(qiáng)。

落實(shí)到具體的投資策略上，要不要配置黃金？

關(guān)鍵還是要看個(gè)人的投資目標(biāo)，是追求短期收益，還是滿足長(zhǎng)期資產(chǎn)配置需求。如果是前者，當(dāng)前點(diǎn)位的黃金很難能帶來(lái)良好的持有體驗(yàn)，性價(jià)比也不高；如果是后者，不妨更樂(lè)觀一點(diǎn)。

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