作者｜Eastland

頭圖｜AI生成

2026年5月26日，中際旭創(chuàng)（SZ:300308）股價(jià)收于1103元，總市值超過(guò)1.2萬(wàn)億。

中際旭創(chuàng)能有今天，完全因?yàn)橐淮问召?gòu)：2017年，主營(yíng)電機(jī)繞組制造設(shè)備的中際裝備，以28億元收購(gòu)蘇州旭創(chuàng)100%股權(quán)，進(jìn)入高速光通信模塊行業(yè)。

十年彈指一揮間，中際旭創(chuàng)市值相當(dāng)于收購(gòu)光模塊業(yè)務(wù)對(duì)價(jià)的418倍！

常言道“買的沒(méi)有賣的精”，但這次蘇州旭創(chuàng)舊股東似乎吃了大虧。先別忙下結(jié)論，有反轉(zhuǎn)。

弱勢(shì)上市公司重組

2012年4月10日，中際裝備在深圳創(chuàng)業(yè)板IPO。上市后，盈利能力逐年下滑：2014年816萬(wàn)、2015年559萬(wàn)、2016年Q1出現(xiàn)虧損。

2017年，中際裝備收購(gòu)赴美IPO折戟的蘇州旭創(chuàng)。標(biāo)的公司2015年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別為11.7億、1.12億，業(yè)績(jī)遠(yuǎn)勝中際裝備。

1）“V型反轉(zhuǎn)”

• 營(yíng)收

重組后，光通信模塊成為絕對(duì)主力產(chǎn)品，銷售收入占比穩(wěn)居90%以上，原電機(jī)繞組裝備業(yè)務(wù)可忽略不計(jì)。

2019年，光模塊收入46.3億、同比下降7.3%；

2020年，光模塊收入67億、同比增長(zhǎng)44,7%；

光模塊收入爆發(fā)始于2024年：

2024年，光模塊收入229億、同比增長(zhǎng)128%；

2025年，光模塊收入375億、同比增長(zhǎng)63.7%；

2026年Q1，中際旭創(chuàng)達(dá)營(yíng)收195億（未披露結(jié)構(gòu)，但可以肯定98%以上來(lái)自光模塊），同比增長(zhǎng)192%。

• 銷量

光模塊銷量過(guò)山車走勢(shì)非常明顯。

2019年~2021年，上升：

2019年，光模塊銷量為462萬(wàn)只、同比增長(zhǎng)9.5%；

2020年，光模塊銷量達(dá)824萬(wàn)只、同比增長(zhǎng)78,4%；

2021年，光模塊銷量達(dá)1041萬(wàn)只、同比增長(zhǎng)26.3%；

2022年~2023年，重挫：

2022年，光模塊銷量降至946萬(wàn)只、同比下降9.1%；

2023年，光模塊銷量進(jìn)一步降至745萬(wàn)只、跌幅達(dá)21.2%；

2024年至今，騰飛：

2024年，光模塊銷量飆升至1459萬(wàn)只、同比增長(zhǎng)95.8%；

2025年，光模塊銷量增至2109萬(wàn)只、同比增長(zhǎng)44.6%；

2）V型反轉(zhuǎn)

中際旭創(chuàng)光模塊主要用于數(shù)通市場(chǎng)、電信市場(chǎng)，分別與數(shù)據(jù)中心、5G建設(shè)資金支出息息相關(guān)。2022年起，兩大市場(chǎng)均進(jìn)入下行周期，光模塊收入及出貨量大幅下滑。

2023年3月，LightCounting預(yù)計(jì)以太網(wǎng)光模塊市場(chǎng)將萎縮10%。

轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2023年下半年，以ChatGPT為代表的大模型引爆全球AI算力建設(shè)浪潮，對(duì)GPU的需求呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

電信、數(shù)通市場(chǎng)對(duì)帶寬的需求接近天花板。而在AI算力群集內(nèi)，萬(wàn)千上萬(wàn)高性能GPU之間傳輸數(shù)據(jù)，帶寬多多益善，400G、800G、1.6T、3.2T……對(duì)光模塊需求的數(shù)量及檔次均大幅提高。

拿2020年與2025年對(duì)比：

2020年，平均售價(jià)700元、成本510元，毛利潤(rùn)率25.6%；

2025年，平均售價(jià)提高到1780元、成本亦增至1020元，毛利潤(rùn)率高達(dá)42.6%；

可見(jiàn)，即便專業(yè)機(jī)構(gòu)也無(wú)法真正預(yù)測(cè)未來(lái)，只會(huì)基于過(guò)往數(shù)據(jù)畫延長(zhǎng)線。

蘇洲旭創(chuàng)“賣身”得失

1）萬(wàn)億市值全部來(lái)自光模塊

自從收購(gòu)蘇州旭創(chuàng)，更名后的中際裝備脫胎換骨：

2019年，蘇州旭創(chuàng)營(yíng)收46.3億；凈利潤(rùn)6.3億，相當(dāng)于中際旭創(chuàng)扣非凈利潤(rùn)的146%。而蘇州旭創(chuàng)4.484億研發(fā)投入占上市公司研發(fā)投入的98.4%；

2020年，蘇州旭創(chuàng)營(yíng)收65.1億；凈利潤(rùn)9.3億，相當(dāng)于中際旭創(chuàng)扣非凈利潤(rùn)的122%；

……

……

2024年，蘇州旭創(chuàng)營(yíng)收227億；凈利潤(rùn)56.8億，相當(dāng)于中際旭創(chuàng)扣非凈利潤(rùn)的126%；

2025年，蘇州旭創(chuàng)營(yíng)收364億，相當(dāng)于中際旭創(chuàng)總營(yíng)收的95.3%；凈利潤(rùn)106億，相當(dāng)于中際旭創(chuàng)扣非凈利潤(rùn)的99%；

毫不夸張地說(shuō)，中際旭創(chuàng)近1.2萬(wàn)億市值全部來(lái)自2017年28億收購(gòu)蘇州旭創(chuàng)。

2）不是“賣身”是“奪舍”

蘇州旭創(chuàng)團(tuán)隊(duì)（劉圣為首）握有全球頂尖的光模塊技術(shù)及英偉達(dá)、谷歌級(jí)別的客戶資源，先后獲得谷歌、馬云、雷軍投資。但2016年赴美IPO卻遭遇“黑手”，以“客戶集中度過(guò)高”為由被拒之門外。

其實(shí)阿斯麥（NASDQ：ASML）客戶集中肯定比蘇州旭創(chuàng)高，因?yàn)楣饪虣C(jī)買主比光模塊少得多。臺(tái)積電（NYSE:TSM）客戶集中度也不低。2016年中美關(guān)系進(jìn)入下行通道，在高科技領(lǐng)域遏制中國(guó)成為美方共識(shí)，“客戶集中度高”只是借口。

客戶頂尖，業(yè)績(jī)亮眼的蘇州旭創(chuàng)，信心滿滿地赴美IPO，募集資金怎么花都規(guī)劃好了，不料突遭“冷水澆頭”，處境萬(wàn)分尷尬。

假如“賣身”華為、阿里，必然會(huì)失去“獨(dú)立人格”，成為一個(gè)BU。選擇中際裝備，恰因這是一家“十八線”上市公司。對(duì)蘇州旭創(chuàng)不會(huì)橫加干涉——今天安插幾個(gè)高管、明天改改經(jīng)營(yíng)策略。

中際裝備老板王偉修展現(xiàn)了極高的格局，不僅徹底放權(quán)，甚至主動(dòng)退居二線。2023年8月，劉圣任中際旭創(chuàng)董事長(zhǎng)、總裁，正式成為上市公司一把手。

隨著AI算力投資大爆發(fā)，中際旭創(chuàng)憑借產(chǎn)品、技術(shù)、渠道積累，快速響應(yīng)市場(chǎng)需求。2025年，中際旭創(chuàng)光模塊銷量較2020年增長(zhǎng)156%、毛利潤(rùn)率高17個(gè)百分點(diǎn)，妥妥的戴維斯雙擊。

蘇州旭創(chuàng)利用定向募集資金推進(jìn)“400G光通信模塊研發(fā)生產(chǎn)”、“安徽銅陵光模塊產(chǎn)業(yè)園”等項(xiàng)目，有效提高了交付能力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

成功的關(guān)鍵在時(shí)間差

身為全球光模塊龍頭，中際旭創(chuàng)銷售收入主要來(lái)自境外。值得注意的是，2022年以來(lái)境外收入占比更上一層樓：

2022年，境外銷量625萬(wàn)只、收入83,8億，占光模塊收入的89%%；

2023年，境外銷量降至489萬(wàn)只、收入?yún)s提高到90.7億，占光模塊收入的89.1%；

2024年，境外銷量暴漲至1173萬(wàn)只、收入206.8億，占光模塊收入的90.4%；

2025年，境外銷量1812萬(wàn)只、收入346.1億，光模塊收入的92.4%；

中際旭創(chuàng)海外客戶高度集中在美國(guó)科特巨頭：

英偉達(dá)——1.6T產(chǎn)品獨(dú)家供應(yīng)商；

谷歌——在800G產(chǎn)品采購(gòu)中份額過(guò)半；

微軟——份額超過(guò)50%；

亞馬遜——份額30%~40%：

……

……

光模塊對(duì)下游產(chǎn)品性能有至關(guān)重要的影響，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格認(rèn)證、長(zhǎng)期穩(wěn)定供貨后才能建立密切合作關(guān)系。

由于在數(shù)通、云計(jì)算領(lǐng)域的長(zhǎng)期合作，成為國(guó)際巨頭久經(jīng)考驗(yàn)的供應(yīng)商，當(dāng)AI大潮到來(lái)，有技術(shù)、有產(chǎn)能的旭創(chuàng)在第一時(shí)間接住了破天富貴。

未來(lái)變數(shù)很大

中際旭創(chuàng)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，長(zhǎng)項(xiàng)在工程化能力、大規(guī)模量產(chǎn)、良率控制。核心元件要向上游采購(gòu)。特別是光芯片供給高度集中于Lunentum（NASDAQ:LITE）、Coherent(（NASDAQ:COHR)、Sumitono(日本住友)這三家。

Lunentum總部位于美國(guó)圣何塞，核心能力在于設(shè)計(jì)和制造光芯片，并不具備大規(guī)模生產(chǎn)、封裝、測(cè)試光模塊的產(chǎn)能與經(jīng)驗(yàn)。Coherent體量更大，具備生產(chǎn)光模塊的工程能力，但規(guī)模遠(yuǎn)不及中際旭創(chuàng)。

2026年3月，英偉達(dá)向Lunentum和Coherent各投20億美元，用于研發(fā)及擴(kuò)大產(chǎn)能。表面上，此舉可定性成“為中際旭創(chuàng)保供”。

但是，英偉達(dá)對(duì)上游的控制必然體現(xiàn)為對(duì)中際旭創(chuàng)的議價(jià)能力。

更扎心的是，當(dāng)中國(guó)企業(yè)紛紛進(jìn)入光模塊制造，不排除英偉達(dá)使出“二桃殺三土”。

2026年Q1，Lumentum、Coherent營(yíng)收分別為8.08億美元、18.05億美元；Lumentum虧損分別為1.44億美元，Coherent凈利潤(rùn)1.8億美元。

兩家公司業(yè)務(wù)方向、體量、財(cái)務(wù)狀況有天壤之別，英偉達(dá)給每家投20億美元，好比“有清理基因的文明隨手”彈出“光?！被颉岸虿础?，看似漫不經(jīng)心，暗藏毀天滅地的企圖。

兩家當(dāng)中，誰(shuí)發(fā)展得好，幾百、上千億美元砸過(guò)來(lái)不在話下；都發(fā)展得好英偉達(dá)投資加倍，還是不在話下。

2026年5月，Coherent、Lumentum市值分別沖高到800億美元、840億美元，合計(jì)1.1萬(wàn)億人民幣，剛好與中際旭創(chuàng)市值相當(dāng)！

除Coherent、Lumentum，中際旭創(chuàng)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還有博通、新易盛、華工科技、光迅科技。立訊精密、東山精密、兆馳股份也跨界殺入。光模塊產(chǎn)能過(guò)程指日可待。

除此之外，該行業(yè)面臨復(fù)雜的技術(shù)挑戰(zhàn)。即使是龍頭，走錯(cuò)一步就有可能出局。從目前的競(jìng)爭(zhēng)格局看，中際旭創(chuàng)最多能過(guò)兩年好日子。

但因天時(shí)、地利、人和都屬上佳，中際旭大概率會(huì)有驚無(wú)險(xiǎn)、殺出重圍。

無(wú)論如何，在局勢(shì)不甚至明朗、變數(shù)極多的當(dāng)下，中際旭創(chuàng)1.2萬(wàn)億估值偏高。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！