本文來(lái)自微信公眾號(hào)：騰訊科技，作者：蘇揚(yáng)，頭圖來(lái)自：AI生成
“韓國(guó)巨頭布局存儲(chǔ)，中國(guó)巨頭熱衷于外賣(mài)。”
這一波存儲(chǔ)漲價(jià)潮，很多人用戲謔的方式來(lái)表達(dá)對(duì)中國(guó)幾家互聯(lián)網(wǎng)公司的“恨鐵不成鋼”，但長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)卻在用一份極度亮眼又充滿周期博弈的招股書(shū)——業(yè)績(jī)真實(shí)炸裂+國(guó)產(chǎn)替代故事，打破了這種刻板的印象，讓中國(guó)有了“AI+存儲(chǔ)自主”閉環(huán)的超級(jí)敘事。
5月17日晚間，長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)母公司長(zhǎng)鑫科技更新了IPO材料，新的招股書(shū)顯示，2025年公司營(yíng)收617.99 億元、歸母凈利18.75億元。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去近10年，長(zhǎng)鑫科技接連虧損，累計(jì)虧損超366億元。與此同時(shí)，2026年第一季度，公司營(yíng)收508億元，歸母凈利潤(rùn)247.62億元，預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤(rùn)500-570億元。
盈利比預(yù)期早，業(yè)績(jī)?cè)仄痫w，指引預(yù)期樂(lè)觀，這是長(zhǎng)鑫科技的三個(gè)關(guān)鍵信息。
一夜之間，中國(guó)硬科技的故事又被改寫(xiě)了，“合肥壓對(duì)了” “中國(guó)存儲(chǔ)之光”的標(biāo)簽開(kāi)始刷屏。不過(guò)，喝彩的同時(shí)，我們也要思考：長(zhǎng)鑫科技這份業(yè)績(jī)代表的是什么，這家公司的核心優(yōu)勢(shì)在哪里，未來(lái)會(huì)面臨什么樣的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)？
以及，一個(gè)終極之問(wèn)：長(zhǎng)鑫會(huì)成為“中國(guó)海力士”嗎？
一、一夜翻身，從巨虧中站起來(lái)
10年累計(jì)虧損366億元，2026年單個(gè)季度凈利潤(rùn)330億，這個(gè)逆轉(zhuǎn)速度歷史罕見(jiàn)。長(zhǎng)鑫的盈利，給我的感受是“忽如一夜春風(fēng)來(lái)”。
2025年12月31日，答復(fù)監(jiān)管問(wèn)詢函時(shí)，長(zhǎng)鑫科技當(dāng)時(shí)的口徑是——只要2026年均價(jià)維持在2025年9月水平，且出貨量隨產(chǎn)能爬坡穩(wěn)定增長(zhǎng)，2026年公司將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健盈利。
這次更新招股書(shū)，盈利時(shí)間超預(yù)期，盈利規(guī)模亦超預(yù)期。
從虧損的泥潭中走出來(lái)的長(zhǎng)鑫，展現(xiàn)出了爆發(fā)式的增長(zhǎng)能力，可以說(shuō)是IPO路上最好的自證材料——好不好，業(yè)績(jī)就擺在那里。
至于為什么業(yè)績(jī)一夜之間扭轉(zhuǎn)，多位存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)研究員一致認(rèn)為主要原因是存儲(chǔ)漲價(jià)，這一點(diǎn)也在招股書(shū)中有所提及。
“2025年下半年以來(lái)，產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)上漲帶動(dòng)了產(chǎn)品銷售毛利率和利潤(rùn)水平的快速提升，并推動(dòng)了2025年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。”招股書(shū)概覽部分寫(xiě)到。
內(nèi)存緊缺，幾乎快持續(xù)一年了，這段時(shí)間里，擁有產(chǎn)能的原廠，面對(duì)下游那些在成本線上掙扎的消費(fèi)電子品牌客戶，擁有了絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。
“2023、2024、2025各期產(chǎn)能利用率分別為87.06%、92.46%、95.73%，”長(zhǎng)鑫科技在招股書(shū)中披露產(chǎn)銷情況，“按容量口徑統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)銷率分別為99.45%、97.94%、90.67%。”
在我看來(lái)，這份數(shù)據(jù)暗含著兩個(gè)數(shù)據(jù)：產(chǎn)能擴(kuò)大，且手里有存貨；產(chǎn)能近乎滿載，在價(jià)格保持不變的情況下，未來(lái)的業(yè)績(jī)基本都是可以預(yù)見(jiàn)的。
招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)，2026年上半年的營(yíng)收指引為1100-1200億元，歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)分別為500-570億元、520-580億元。
所以，在瘋搶存儲(chǔ)的超級(jí)周期之下，但凡有產(chǎn)能就能從中分一杯羹，再疊加部分巨頭退出消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)市場(chǎng)，長(zhǎng)鑫走向了自己最好的時(shí)候。
二、10倍“情緒估值”
超級(jí)周期之下，SK海力士、美光在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)，給長(zhǎng)鑫的估值暴漲做了近半年的鋪墊。
“市場(chǎng)對(duì)其估值都上看到1萬(wàn)億元了?！?025年底，長(zhǎng)鑫科技答復(fù)問(wèn)詢的時(shí)候，一位研究員在談及估值時(shí)說(shuō)，當(dāng)時(shí)他的判斷理由是“國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)” “全球缺貨”，彼時(shí)摩爾線程和沐曦股份這種“中國(guó)英偉達(dá)”市值都越過(guò)3000億。
長(zhǎng)鑫的估值故事沒(méi)有止步于此，部分激進(jìn)的研究員已經(jīng)將估值上看到2萬(wàn)億元。
“1000多億利潤(rùn)，2萬(wàn)億市值很合理。”長(zhǎng)期關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資人陳啟在談及2萬(wàn)億估值時(shí)說(shuō)，這相當(dāng)于給了長(zhǎng)鑫科技20倍PE，作為對(duì)比，華爾街對(duì)美光2026自然年遠(yuǎn)期市盈率預(yù)期是10倍左右，而SK海力士是5倍左右?！爸芷趤?lái)了什么事情都有可能發(fā)生?！?/p>
陳啟認(rèn)為，10倍PE有合理性，甚至20倍PE也都存在可能。“長(zhǎng)鑫的核心機(jī)會(huì)，是站在三星、海力士和美光的對(duì)面，代表了中國(guó)存儲(chǔ)上了牌桌?！?/p>
10倍PE是對(duì)標(biāo)行業(yè)頭部的邏輯，到了20倍PE，影響估值模型的就是情緒價(jià)值了。
截止5月19日，A股市值排名前十，第一名是農(nóng)業(yè)銀行，市值2.11萬(wàn)億，第十名是長(zhǎng)江電力，市值0.67萬(wàn)億。這意味著，按照20倍PE估值的長(zhǎng)鑫科技上市即巔峰。
只不過(guò)，作為一個(gè)周期性極強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)，情緒價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)都要關(guān)注——當(dāng)產(chǎn)能拉滿，且擴(kuò)產(chǎn)還在持續(xù)，而一旦行業(yè)卻進(jìn)入下行周期，存貨價(jià)格暴跌，將會(huì)引發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)劇烈波動(dòng)，長(zhǎng)鑫在特別風(fēng)險(xiǎn)提示中提到了2022年至2023年上半年這個(gè)下行周期，行業(yè)普遍虧損的情況。
按當(dāng)前的樂(lè)觀預(yù)期，存儲(chǔ)緊缺的問(wèn)題最快要到2028年才能緩解，所以未來(lái)一年半的時(shí)間里，長(zhǎng)鑫仍然會(huì)處在自己的甜蜜點(diǎn)之下。
目前，海外巨頭們都在推動(dòng)與大客戶簽署戰(zhàn)略長(zhǎng)期協(xié)議（LTA），以不同的條款來(lái)鎖定未來(lái)的產(chǎn)能，這在某種程度上也讓存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)跳出了原有的周期性，因?yàn)殒i定產(chǎn)能，相當(dāng)于對(duì)業(yè)績(jī)做了兜底承諾，也就意味著確定性。
只不過(guò)從長(zhǎng)鑫自身層面來(lái)看，上市之后其盈利水平勢(shì)必會(huì)被投資人拿來(lái)與行業(yè)頭部企業(yè)細(xì)致對(duì)標(biāo)。公司現(xiàn)階段仍在持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，大額資產(chǎn)折舊會(huì)持續(xù)壓制盈利表現(xiàn)，短期內(nèi)利潤(rùn)率大概率將穩(wěn)定在固定區(qū)間；疊加過(guò)往累計(jì)未彌補(bǔ)虧損體量較大，虧損難以快速填平，短期內(nèi)也暫不具備分紅條件。
還有一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，另一家中國(guó)存儲(chǔ)巨頭長(zhǎng)江存儲(chǔ)也在推動(dòng)IPO進(jìn)程，這就像2025年那波國(guó)產(chǎn)GPU上市潮，大家都承擔(dān)著演繹“中國(guó)英偉達(dá)”的故事，而資本市場(chǎng)上的水，畢竟有限。
三、“中國(guó)海力士”？
由于巨頭的高增長(zhǎng)敘事，中國(guó)公司總被貼標(biāo)簽，過(guò)去是“中國(guó)英偉達(dá)”，存儲(chǔ)則被類比為“中國(guó)海力士”。
但現(xiàn)階段，長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)與SK海力士，不完全從屬于同一個(gè)故事。
市場(chǎng)機(jī)構(gòu)Omdia披露的數(shù)據(jù)顯示，長(zhǎng)鑫目前市占率7.67%，但從各家業(yè)績(jī)中的產(chǎn)品和營(yíng)收構(gòu)成反映的情況來(lái)看，海外存儲(chǔ)云廠幾乎都切換到了“AI賽道”，長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)更突出的依舊是傳統(tǒng)存儲(chǔ)的故事，但也正在向AI敘事轉(zhuǎn)變。
在此前的答復(fù)問(wèn)詢函中，長(zhǎng)鑫科技披露，移動(dòng)終端產(chǎn)品是其目前營(yíng)收基本盤(pán)，小米、傳音、榮耀、vivo、OPPO等智能手機(jī)廠商，對(duì)應(yīng)的是LPDDR系列產(chǎn)品；阿里、字節(jié)等云廠商主要對(duì)應(yīng)的是DDR系列產(chǎn)品。
兩類客戶的營(yíng)收貢獻(xiàn)大致為9:1左右。
到了2026年5月17日，DDR系列代表的AI服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)品貢獻(xiàn)的營(yíng)收，躍升至30%+，但主力依舊是LPDDR系列產(chǎn)品線，占比超過(guò)66%。
長(zhǎng)鑫科技營(yíng)收構(gòu)成，單位：萬(wàn)元
一位DRAM存儲(chǔ)行業(yè)人士表示，長(zhǎng)鑫填補(bǔ)了海外存儲(chǔ)原廠退出傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的缺口。
“業(yè)績(jī)爆發(fā)是雙向奔赴，三大家技術(shù)和產(chǎn)能轉(zhuǎn)移先進(jìn)產(chǎn)品，他們聚焦北美市場(chǎng)，空出了國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)空間，正好長(zhǎng)鑫提前布局，又剛好有對(duì)應(yīng)缺口的產(chǎn)品及產(chǎn)能，缺口剛好被填補(bǔ)了?！?/p>
海外三大原廠，現(xiàn)在核心的精力都在HBM內(nèi)存，它的高帶寬特性成為了算力體系當(dāng)中最為關(guān)鍵的一環(huán)，但這些對(duì)于長(zhǎng)鑫來(lái)說(shuō)，則是一個(gè)未來(lái)的故事。
目前招股書(shū)披露的內(nèi)容，對(duì)HBM只字未提，但值得關(guān)注的是，此前沐曦的招股書(shū)提到了C600這款GPU，其中128頁(yè)有一句，“該系列基于國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈的產(chǎn)品曦云C600已回片并點(diǎn)亮?！?/p>
不過(guò)沒(méi)有任何線索指向C600搭載的HBM3e芯片就來(lái)自長(zhǎng)鑫，但國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈的標(biāo)簽卻打開(kāi)了國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)在AI時(shí)代的想象空間。從技術(shù)上來(lái)看，國(guó)產(chǎn)HBM也還有另一種可能性——與客戶聯(lián)合研發(fā)，提供預(yù)留好TSV孔位的DRAM顆粒，由客戶來(lái)進(jìn)行3D堆疊封裝。
只不過(guò)，這些都是未來(lái)的故事，長(zhǎng)鑫需要的是走好腳下的路，投資者也需要有足夠的耐心?！澳銓Ｑ屑夹g(shù)，然后腳踏實(shí)地的去走，就是能夠走到山頂之巔。”陳啟在他最新的視頻里如是說(shuō)道。
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