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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

沃什不是風(fēng)暴本身，但他可能會讓市場發(fā)現(xiàn)，風(fēng)暴來時(shí)，美聯(lián)儲已經(jīng)不站在過去那個(gè)位置了。

過去兩年，英偉達(dá)、微軟、Meta這些科技巨頭不斷刷新市值紀(jì)錄，AI幾乎重新定義了整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，標(biāo)普和納指也被一路抬高。

但如果把這輪行情拆開看，AI其實(shí)只是臺前的故事，真正托住美股估值的，是另一個(gè)更關(guān)鍵的前提：長期利率最終會下來。

只有這個(gè)前提成立，市場才敢繼續(xù)為遠(yuǎn)期盈利支付高溢價(jià)，才敢把少數(shù)科技龍頭的增長敘事不斷折現(xiàn)到今天，才敢在30倍、40倍甚至更高的估值上繼續(xù)追。

但現(xiàn)在，這個(gè)前提正在變得不穩(wěn)。

30年期美債收益率持續(xù)走高，近期已經(jīng)突破了5%的高位。對一個(gè)高度集中、估值昂貴、極度依賴遠(yuǎn)期盈利敘事的美股市場來說，長端利率高位停留得越久，估值體系就越脆弱。

更麻煩的是，這種壓力可能會越來越大。

5月15日，執(zhí)掌8年美聯(lián)儲主席的鮑威爾正式卸任，凱文·沃什成為了下一任主席。相比鮑威爾，沃什可能會更容忍市場承壓、更堅(jiān)持縮表，并減少美聯(lián)儲對金融市場的隱性托底。

一旦長端利率越走越高，美聯(lián)儲也不再像過去那樣迅速安撫市場，那么過去支撐美股高估值的那套繁榮邏輯，就可能開始失去支撐。

美股眼下的脆弱

長端利率壓不下去了。

過去一段時(shí)間，市場把注意力過度放在美聯(lián)儲會不會降息上，忽略了一個(gè)問題，就是長端利率已經(jīng)不跟著貨幣政策走。

理論上，央行降息直接壓低短期利率，市場如果相信未來利率會持續(xù)偏低，長端利率就能夠隨之下降。但現(xiàn)在出現(xiàn)了意外，即便美聯(lián)儲并未加息，30年期美債收益率仍繼續(xù)往上走，5月15日最高摸到5.13%，背后說明市場不相信美國長期風(fēng)險(xiǎn)會下降，因此要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

這正是美股眼下最脆弱的地方。

長端利率之所以釘在高位，背后至少有三層原因。

第一，通脹并沒有像市場期待的那樣順滑回落。

最新數(shù)據(jù)顯示，美國4月CPI同比漲3.8%創(chuàng)近三年新高，核心CPI漲幅擴(kuò)大至2.8%。更棘手的是，美伊沖突風(fēng)險(xiǎn)并未真正解除，油價(jià)持續(xù)高企，也在不斷強(qiáng)化市場對輸入性通脹的擔(dān)憂。只要通脹預(yù)期不能被徹底壓住，長端利率就很難順利回落。

第二，美國財(cái)政的問題也在削弱市場對其長期財(cái)政約束的信心。

2025年10月，美國國債站上了38萬億美元大關(guān)；僅僅5個(gè)月，這一規(guī)模就突破了39萬億美元。這背后是長期的財(cái)政赤字（高昂的軍事支出和社會福利支出），美國財(cái)政部通過發(fā)行新的債券來償還到期的舊債，而這些新債又帶來更高的利息支出，從而使得美國陷入了財(cái)政債務(wù)的“龐氏化”，即需要靠不斷擴(kuò)張的債務(wù)規(guī)模，來維持既有體系的穩(wěn)定。

第三，美債的供需結(jié)構(gòu)正在惡化。

一邊是財(cái)政部繼續(xù)加大發(fā)債；一邊是海外在減持，因?yàn)槿蛘谌ッ涝?，外國官方部門減少美債增持，美債占全球儲備資產(chǎn)的比例處于下降趨勢，目前是24%。供給在增加，接盤力量卻在減弱，結(jié)果就是長端利率越來越難壓。

當(dāng)上述風(fēng)險(xiǎn)得不到緩解時(shí)，美債就不再只是安全資產(chǎn)，投資者自然也會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

這對美股尤其危險(xiǎn)。

因?yàn)楫?dāng)前美股并不是一個(gè)普遍低估、靠業(yè)績慢慢兌現(xiàn)的市場，而是一個(gè)高度集中、由少數(shù)龍頭支撐、且對貼現(xiàn)率極度敏感的市場。

一旦長期利率維持高位，遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)就會明顯變狠，估值的容忍區(qū)間也會迅速收窄。到那個(gè)時(shí)候，先受沖擊的未必是基本面最差的公司，而恰恰是那些基本面最好、但估值已經(jīng)被打得最滿的公司。

美銀Hartnett也表示，30年期美債收益率一旦站上5%，市場融資成本抬升、風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，美股高估值科技股首當(dāng)其沖。

2023年10月已經(jīng)演示過一次。

彼時(shí)30年期美債收益率一度升破5%，納斯達(dá)克指數(shù)在數(shù)月內(nèi)累計(jì)回調(diào)約10%。當(dāng)時(shí)投資者仍然相信，一旦金融條件繼續(xù)惡化，美聯(lián)儲最終會釋放安撫信號。但如果沃什上臺后，這種預(yù)期開始松動，那么同樣的長端利率沖擊，市場的承受方式就會完全不同。

很多人也喜歡拿2007年類比今天，但其實(shí)真正值得借鑒的，不是當(dāng)年利率也高，而是高利率對金融體系的傷害，從來不是瞬間發(fā)生的。它更像一種慢性侵蝕：先壓融資，再壓估值，再壓資產(chǎn)負(fù)債表，最后把系統(tǒng)里最脆弱的一環(huán)逼出來。

2007年真正爆掉的是地產(chǎn)、次貸和影子銀行；今天更危險(xiǎn)的，則是高赤字財(cái)政把長債供給越推越高，長端利率壓不下來，銀行浮虧、商業(yè)地產(chǎn)尾部風(fēng)險(xiǎn)，以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對流動性的依賴，都會被一點(diǎn)點(diǎn)逼出來。

所以，一旦長端利率下不來，美股這輪AI牛市的估值基礎(chǔ)就開始松動了。

這個(gè)問題在沃什時(shí)代會更加嚴(yán)重。

沃什為何值得市場警惕？

因?yàn)槲质矁A向于縮表，會進(jìn)一步推升30年期美債收益率，放大美股的脆弱性。

這怎么理解？

美聯(lián)儲縮表就是縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。美聯(lián)儲以前為了刺激經(jīng)濟(jì)，買了很多國債、住房抵押貸款支持證券（MBS）等資產(chǎn)；買這些資產(chǎn)時(shí)，相當(dāng)于向市場投放了大量資金?？s表就是讓這些資產(chǎn)減少，慢慢收回市場的流動性。

我們也可以簡單理解成，財(cái)政部新增或者到期的國債，美聯(lián)儲不接了，甚至還有可能賣掉手里的國債。

如上文所述，當(dāng)前美國財(cái)政部還在加大發(fā)債，海外還在減持，如果美聯(lián)儲也縮表，那么新債和到期的美債只能流向市場，由市場來決定利率水平，結(jié)果就是美債收益率持續(xù)上行。這也會導(dǎo)致財(cái)政的利息負(fù)擔(dān)越來越重，這對于依靠發(fā)新債換舊債的體系來說非常危險(xiǎn)，一旦利息成本高到無法支撐，美債危機(jī)也就出現(xiàn)了。

美國前財(cái)長保爾森也曾發(fā)出警告，一旦美國國債開始失去市場買家，整個(gè)金融體系的“無風(fēng)險(xiǎn)錨”就會動搖。

既然后果這么嚴(yán)重，為何沃什還傾向于縮表？這還要從他的履歷說起。

沃什在2006年至2011年擔(dān)任美聯(lián)儲理事，這段經(jīng)歷是判斷他政策傾向的核心。他完整經(jīng)歷了金融危機(jī)前最后一輪信用擴(kuò)張、2008年全球金融危機(jī)和零利率與QE（量化寬松）的開啟。

他并不是那種完全否認(rèn)危機(jī)救助的人，相反，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最強(qiáng)的時(shí)候，他支持美聯(lián)儲充當(dāng)最后貸款人，也認(rèn)可非常規(guī)工具的必要性。但他后來越來越懷疑，危機(jī)后的長期QE是否還應(yīng)該長期存在？

因?yàn)閺乃囊暯强?，危機(jī)后的美國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)與資產(chǎn)價(jià)格同等幅度的修復(fù)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不算強(qiáng)，生產(chǎn)率改善有限，但金融資產(chǎn)價(jià)格卻在流動性推動下快速反彈，甚至遠(yuǎn)超危機(jī)前水平。

這會讓沃什形成一種非常典型的判斷，即QE或許很擅長抬高金融資產(chǎn)價(jià)格，但未必同樣擅長修復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一旦市場開始默認(rèn)“美聯(lián)儲最終一定會托底資產(chǎn)價(jià)格。”那么金融體系就會越來越依賴流動性，風(fēng)險(xiǎn)偏好被長期壓低，資產(chǎn)泡沫和錯(cuò)配也會越來越嚴(yán)重。

所以在他的邏輯里，美聯(lián)儲如果長期維持超大資產(chǎn)負(fù)債表、長期壓低期限溢價(jià)，市場最終會越來越無法脫離央行流動性獨(dú)立運(yùn)行。在他看來，縮表不僅是收回流動性，也是美聯(lián)儲在主動退出“金融條件穩(wěn)定器”的角色。

這也是為什么，沃什會比鮑威爾更傾向于推進(jìn)QT（量化緊縮）。

所以沃什上臺后，高利率環(huán)境會更加嚴(yán)峻，美聯(lián)儲也未必會像過去那樣迅速出手安撫。一旦這種預(yù)期形成，美股當(dāng)前本就脆弱的高估值體系，面臨的壓力也會進(jìn)一步被放大。

AI敘事也消化不了高利率

當(dāng)然，30年期美債收益率維持高位，對美股的利空也并不是絕對的。

如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期走強(qiáng)，企業(yè)盈利不斷上修，尤其是AI真的能快速轉(zhuǎn)化為廣泛的生產(chǎn)率提升，那么即便長期利率偏高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也未必扛不住。說到底，真正決定市場能否消化高利率的，最終還是經(jīng)濟(jì)增長本身。

過去一年，美股尤其是科技股之所以能在高利率環(huán)境下繼續(xù)上行，很大程度上是依賴于這樣的樂觀判斷：AI將顯著提升企業(yè)盈利、推高生產(chǎn)率，并為美國經(jīng)濟(jì)打開新一輪增長空間。

但問題是，AI敘事目前更多集中在少數(shù)龍頭公司和資本市場層面，還沒有被充分證明能夠快速、廣泛地轉(zhuǎn)化為整個(gè)經(jīng)濟(jì)的基本面改善。

以英偉達(dá)為例，它的確創(chuàng)造了驚人的資本回報(bào)和市場想象力，但這類公司有這樣的共同特點(diǎn)，技術(shù)壁壘高、利潤集中度高、就業(yè)吸納能力有限（截至2026財(cái)年，英偉達(dá)全球員工總數(shù)也不過4.2萬人），對整體經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)并沒有市場情緒表現(xiàn)得那么強(qiáng)。

換句話說，AI可以在短時(shí)間里抬高英偉達(dá)、微軟這樣的公司估值，卻未必能在同樣短的時(shí)間里，支撐更廣泛的就業(yè)、投資和實(shí)體部門擴(kuò)張。

更現(xiàn)實(shí)的是，美國當(dāng)前本身就面臨電力、基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)配套不足的問題。AI產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張?jiān)娇?，越容易把資本、能源和人才進(jìn)一步吸向頭部科技部門，使得原本就不均衡的資源配置更加向頭部科技部門集中。

這里不是說AI不行，只是強(qiáng)調(diào)它還沒有快到足以覆蓋長端利率高位停留帶來的估值壓力。

也就是說，市場以為自己在交易AI，實(shí)際上交易的仍然是另一件事：低長端利率和美聯(lián)儲托底。只要這兩個(gè)前提還在，高估值就還能講下去；一旦這兩個(gè)前提開始松動，AI再強(qiáng)，也只是延緩重估，而不是取消重估。

沃什并不是風(fēng)險(xiǎn)來源，卻可能是讓這件事更難逆轉(zhuǎn)的人。

總之，雖然沃什不會主動制造危機(jī)，但他可能讓市場第一次真正接受：過去那套靠低長端利率和聯(lián)儲托底支撐起來的高估值邏輯，已經(jīng)沒那么穩(wěn)了。

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