出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生成

過去兩年，資本市場出現(xiàn)了一個很有意思的現(xiàn)象：同樣是深陷庫存、價格和利潤壓力的周期行業(yè)，存儲和白酒，卻走向了完全不同的命運。

如今，一個是科技賽道的當紅炸子雞，海外閃迪上市一年多漲超40倍，國內(nèi)的江波龍、德明利、兆易創(chuàng)新也不斷創(chuàng)歷史新高；一個是消費賽道過氣明星，今年中證白酒指數(shù)已經(jīng)跌了快20個點。

導致將白酒和存儲放一起比，有點登月碰瓷的感覺。

當然，兩者可比的，不是行業(yè)屬性，而是都深受周期困擾。只是存儲靠AI技術革命走出周期底部，而白酒就沒這份幸運，大概率只能靠去庫存慢慢修復，且還要消化上一輪信用擴張、渠道金融化和資產(chǎn)化邏輯退潮后的后遺癥。

所以，這篇并不是要討論白酒有沒有機會像存儲一樣暴漲，而是為什么有些周期，能被技術革命重新定價；而有些周期，卻只能靠去金融化和去庫存慢慢修復？

走出周期底部的動能

市場對存儲的“周期恐懼”不是憑空而來。過去30年，四次慘烈的崩盤，每一次都以“股價腰斬”為起點，以“公司破產(chǎn)、投資者血本無歸”為終點。

第一次崩盤（1996-1997）：Windows 95激活PC市場，DRAM供不應求，全行業(yè)同時在建超過50條晶圓廠產(chǎn)線。1996年新產(chǎn)能集中釋放，價格一年跌75%，兩年跌85%。StreamLogic股價跌至0.03美元后退市；日本廠商全線潰退，NEC、日立、三菱被迫將DRAM業(yè)務剝離合并成“爾必達”，名字取自希臘語“希望”，可見處境之絕望。

第二次崩盤（2008-2009）：Vista發(fā)布點燃需求預期，臺灣廠商2007年集體擴產(chǎn)。2008年金融危機砸下來，DRAM現(xiàn)貨價格跌去九成。德國奇夢達破產(chǎn)，歐洲DRAM產(chǎn)業(yè)歸零；日本爾必達掙扎至2012年，被美光以幾千萬美元賤賣。市場學到一課，存儲行業(yè)的整合，是用破產(chǎn)推動的。投資破產(chǎn)公司，價值歸零。

第三次崩盤（2018-2019）：數(shù)據(jù)中心首次成為DRAM主導驅動，市場高呼“云計算客戶更理性，這是結構性需求”，大家覺得這次不一樣。結果美光DRAM價格跌30%，NAND跌44%，股價從64美元跌至20美元，跌幅近70%。市場記住，哪怕需求來源從PC換到手機、再換到數(shù)據(jù)中心，存儲作為派生需求的屬性沒變?？蛻艨硢?，存儲立刻塌方?！斑@次不一樣”每次都被證偽。

第四次崩盤（2022-2023）：消費電子需求衰退疊加庫存高企，美光毛利率從近50%跌至-31.4%（賣一塊虧三毛多），股價年內(nèi)重挫近50%。三星、SK海力士、美光在最黑暗時刻集體宣布減產(chǎn)。

這四次崩盤，構成了市場刻在骨子里的“周期恐懼”。美光在2018年周期頂部的遠期PE也只有8.5倍。市場用30年的血淚教訓學會了，存儲的暴利不可持續(xù)，崩盤一定會來。

但最近這次存儲的超級周期，好像有點不一樣。

需求端，AI改寫了天花板。這輪存儲修復不是普通補庫存，而是真實的新增量。AI服務器單機DRAM用量是傳統(tǒng)服務器的3-10倍。HBM成為大模型訓練剛需，2025年產(chǎn)能全部售罄，2026年也基本被預訂。

更深層的變化藏在需求結構里。閃迪CEO在2026年1月明確表示：“2026年，數(shù)據(jù)中心將首次超過消費電子，成為NAND最大的市場。”

過去消費者買SD卡、U盤、固態(tài)硬盤，是自己在掏錢；從2026年開始，買單的主力變成了亞馬遜、微軟、谷歌、Meta等。存儲的周期邏輯就變了，客戶的采購周期更長、計劃性更強、對價格波動的容忍度更高。

供給端，巨頭學會了“結構性控制”。2026年DRAM行業(yè)資本支出預計約613億美元，同比增長僅14%，與市場需求增速形成巨大反差。同時，三大廠商將18%-28%的DRAM產(chǎn)能分配給HBM。HBM每顆消耗的晶圓面積相當于3-4顆普通DDR5，加上先進封裝良率僅50%-60%，導致通用市場供給嚴重收縮。

這不是全面減產(chǎn)，而是結構性轉產(chǎn)。雖然新進入者在大舉發(fā)力，新增產(chǎn)能將在2027-2028年釋放，但屆時可能是分層競爭，因為HBM的技術護城河比想象中深，砸錢也難快速復制。

存儲商業(yè)模式正在從“周期”走向“經(jīng)常性收入”。比如閃迪簽了5份多年期供貨協(xié)議，最低合同收入約420億美元，金融擔保超110億美元，即便現(xiàn)貨價格崩了，這些訂單的出貨量和最低收入有保障。存儲周期的下限，正在被抬高。

存儲這輪反轉，本質是技術革命創(chuàng)造真實供需缺口，進而改寫了行業(yè)估值邏輯。

但，白酒不一樣

存儲的反轉邏輯已經(jīng)清晰。但白酒面對的是完全不同的劇本，它過去的“新增量”來自信用擴張，如今信用退潮，只能面對舊需求的慢修復。

接下來，將用同樣的框架拆解白酒：它的周期從何而來，現(xiàn)在困在哪里，未來靠什么走出去。

2012-2016年是白酒行業(yè)歷史上最深的一次回調，與當前形勢最為接近，政務需求作為名酒支柱一夜之間大幅萎縮。行業(yè)內(nèi)除了茅臺，幾乎全行業(yè)虧損；清盤在上市白酒企業(yè)沒有發(fā)生，但大量中小酒企實質性破產(chǎn)，只是沒有“退市”一說。

上一輪白酒走出底部的核心驅動力是從2014年底開始的信用擴張，房地產(chǎn)財富效應、中產(chǎn)擴張、渠道金融化、高端酒資產(chǎn)化共同撐起那輪景氣。

那幾年，很多人買酒不只是為了喝，而是為了儲值、渠道套利、社交資產(chǎn)、財富象征。高端酒（茅臺、五糧液、國窖）的市占率持續(xù)提升，次高端（劍南春、汾酒等）跟著擴容。市場主流敘事是“喝得少了，喝得好了”，整個板塊結構升級。資本市場上，白酒板塊整體漲幅超過400%，遠超同期消費板塊平均水平。

重要的是，消費升級的敘事，讓市場相信白酒的成長是“線性向上”的，而非“周期波動”的。

這導致之前市場對白酒的定價邏輯是，永續(xù)增長、弱周期、消費升級、品牌護城河。茅臺PE一度被拉到50倍以上，這在周期品中是不可想象的，那時市場相信“（高端）白酒能穿越周期”。

但眼下環(huán)境大為不同。這一次雖然“禁酒令”看似打擊在白酒消費中已微乎其微的政務需求，但當信用擴張帶著消費升級、渠道擴張等紅利消失后，白酒又重新接受“商品邏輯”的檢驗。這也正是白酒這輪調整最深的地方，不是單純賣不動，而是白酒庫存正在從資產(chǎn)重新變回商品。

從需求端來看，白酒的需求仍然來自傳統(tǒng)場景，商務、禮贈、宴席、社交。這些場景會修復、會分層、會波動，但不會像AI那樣在短時間內(nèi)創(chuàng)造一輪行業(yè)級新增需求。雖然都說年輕人到了一定年紀就開始喝白酒，低度酒打開新市場，但不可否認的是，白酒整體需求天花板已然存在。

所以白酒沒有“需求革命”，它面對的是舊需求、舊渠道、舊價格體系的慢修復。

而新的渠道也改變不了這點。i茅臺、內(nèi)容電商等新渠道，改變的是利潤分配方式和渠道層級，但無法創(chuàng)造行業(yè)級新增量。因為白酒賣的不只是“酒”，更是社交關系、禮贈體系、身份認同。茅臺2026年Q1營收和凈利回歸正增長，但這是茅臺的獨特性，不是整個行業(yè)的未來。

而這次周期非但沒有信用擴張等外部助力，過去的“欠債”還要清償，這導致如今白酒要修復的，不只是需求，更是過去一輪資產(chǎn)化邏輯退潮后的秩序。

從供給端來看，2025年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)總產(chǎn)量同比下滑12.1%，但需求端萎縮得比產(chǎn)量縮減得更快。同時，雖然中小酒企退出了，龍頭還在擴產(chǎn)（2024年前后很多上市酒企規(guī)劃新增產(chǎn)能）。

即便如今全行業(yè)不再擴大產(chǎn)能，現(xiàn)有的存貨也是壓力。2025年19家上市白酒公司存貨總額達1858.02億元，同比增長近11%。更大的庫存在渠道端，根據(jù)《2025年中國白酒市場中期研究報告》，白酒行業(yè)平均存貨周轉天數(shù)已達900天；58.1%的經(jīng)銷商表示庫存增加，超一半存在價格倒掛。

庫存從“資產(chǎn)”變“負債”后，渠道的“主動囤貨”變成“被動消化”，導致去庫存周期被拉得更長。從而導致這輪白酒行業(yè)的“供給出清”不太順暢。

這與存儲形成了鮮明對照。存儲過往的減產(chǎn)更為劇烈，去庫存鏈條短，價格反應快。白酒的減產(chǎn)是“市場被動”的，去庫存鏈條長，價格反應遲鈍。

回答開頭的那個問題，存儲周期和白酒周期當下的不同表現(xiàn)源于，本質上就是兩個行業(yè)周期性質的差異，一個是供給側的強周期，一個是需求側的強周期，且白酒供給端出清更慢。

所以，白酒的修復注定比存儲更慢、更鈍、更依賴內(nèi)生變量。它不再是一個靠外部催化劑就能起飛的故事，而是一個必須一步步走通從庫存到估值多個鏈條的慢變量修復。

這對投資者意味著，不能再期待一個“存儲式的V型反轉”，而必須接受一個更慢、更穩(wěn)、更依賴現(xiàn)金流驗證的修復劇本。

過去市場給白酒高估值，買的是三層溢價，消費升級、金融屬性、成長確定性；現(xiàn)在還能留下來的，更多是品牌壁壘、現(xiàn)金流、分紅能力。參考國際成熟消費品巨頭（可口可樂、帝亞吉歐）長期PE在18-22倍之間。當白酒除消費外的溢價消失，估值中樞向20倍甚至更低回歸是合理的參照系。

白酒如何周期反轉？

2025年20家A股上市酒企總營收同比下滑18.6%，凈利潤下滑24.4%；到了2026年Q1，剔除茅臺和五糧液后，其他酒企營收和利潤仍分別下滑15.3%和22.8%，出清仍在繼續(xù)。

正因為白酒的修復路徑從去庫存開始，2026年白酒行業(yè)的核心矛盾，已不是增長，而是在不崩盤的前提下，怎樣把過往壓在渠道中的存貨，一點點消化掉。

為了驗證這輪修復究竟走到哪一步，可以把白酒周期拆成一條“六步鏈”。前四步，是行業(yè)內(nèi)部的修復；后兩步，則是市場對周期反轉的最終確認。

第一步，看庫存。目前據(jù)渠道消息，高端中茅臺是庫存相對健康的，經(jīng)銷商庫存已降至不足半個月；次高端和區(qū)域酒企庫存已從過去6-12個月高位降至3-6個月，迎駕等公司的庫存包袱基本出清。

第二步，看合同負債。合同負債本質上反映的是渠道對未來還能不能賺錢的信心。茅臺合同負債下降16.53%，更多是i茅臺渠道切換帶來的主動調整；但也有降幅超50%的，明顯屬于渠道“失血”。

第三步，看渠道結構。當下茅臺通過i茅臺不斷削弱傳統(tǒng)壓貨模式；汾酒主動優(yōu)化經(jīng)銷商體系；五糧液仍較依賴傳統(tǒng)打款鏈條；但很多過去高度依賴全國化壓貨擴張的模式的酒企還在慢慢調整。

第四步，看現(xiàn)金流。利潤可以修飾，但現(xiàn)金流騙不了人。茅臺經(jīng)營現(xiàn)金流615億元，五糧液297億元，汾酒90億元，說明渠道回款鏈條仍在閉環(huán)；但亦有經(jīng)營現(xiàn)金流變負的，這部分源于給渠道緩沖，但也說明酒企自身的修復鏈條還未走通。

只有前四步全部走通，行業(yè)才算真正從“止跌”進入“修復”。

但白酒周期反轉，還需要兩個更關鍵的外部確認信號。

第一個信號，是批價能否在淡季穩(wěn)住。因為批價，尤其是茅臺批價，本質上是整個白酒行業(yè)最核心的價格錨。上一輪周期中，茅臺批價在2014年穩(wěn)定在800元區(qū)間后，整個板塊才真正見底。

當然，批價企穩(wěn)，最終又取決于宏觀環(huán)境，商務活動恢復、消費信心改善、PPI回暖，這些都不是酒企單方面能決定的。

第二個信號，則是龍頭能否率先企穩(wěn)。茅臺、汾酒這些龍頭率先穩(wěn)住庫存、現(xiàn)金流和渠道體系后，市場才會重新給整個板塊估值。上一輪周期里，茅臺股價在2014年初就提前見底，比行業(yè)整體早了接近一年。

這一輪，其實同樣如此。茅臺多項指標都已經(jīng)開始呈現(xiàn)底部特征；汾酒則在主動調整中展現(xiàn)出一定韌性。

當然，這輪周期后酒企間的排序也可能會有調整，這就要看各自的品牌力和戰(zhàn)略前瞻性了。

茅臺本質上已經(jīng)變成一種不可替代的社交貨幣；五糧液、國窖仍有高端地位，但存在替代關系；區(qū)域酒企則天然受限于認知邊界；至于弱勢在消費收縮期，很容易被踢出購買清單。

茅臺通過i茅臺重構渠道體系，本質上是在主動“去壓貨化”；汾酒持續(xù)推進全國化與渠道下沉；五糧液、瀘州老窖仍偏優(yōu)化而非重構；洋河則還處在“療傷階段”。

所以白酒周期反轉，只有這六步一步步走通，行業(yè)才算真正完成周期反轉。

總結來看，存儲賺的是技術稀缺的錢；白酒未來更可能賺的是確定性的錢，品牌、現(xiàn)金流，以及穿越周期的能力。資本市場永遠偏愛稀缺，但確定性也會帶來長期回報。

存儲用了四輪崩盤，才換來今天的“不同”；而白酒需要接受的現(xiàn)實則是：它正在從一個高增長故事，變成一個看周期位置的價值資產(chǎn)。這不是降級，而是行業(yè)開始成熟。