本文來自微信公眾號： 起朱樓宴賓客 ，作者：大衛(wèi)翁，原文標題：《年報季中的真實中國2026》，頭圖來自：視覺中國

在剛剛過去的這個年報季，家電企業(yè)是在諸多行業(yè)中為數(shù)不多敢于細致描繪出中國企業(yè)當下面對的經(jīng)營狀況的：

“2025年美國對中國出口的家電產(chǎn)品施以大額關稅，中國出口美國的高端家電需要重新配置供應鏈，區(qū)域保護主義和非貿(mào)易壁壘疊加，中國企業(yè)出海面臨的經(jīng)營環(huán)境相比過往更加復雜；俄烏戰(zhàn)爭還在繼續(xù)，紅海再疊加危機?！薄栔羌夷陥?/p>

“2025年的暴風雨比想象中更猛烈，關稅的不斷變化、產(chǎn)能的全球調(diào)整、AI技術浪潮前所未有的沖擊、地緣沖突的不斷演變和加劇……”——美的集團年報

當然，或許家電行業(yè)敢于把這些困難公然寫在年報里，是因為作為中國第一批沖出海外并扎根全球的排頭兵，它們既有底氣也有實力度過難關。

事實上，美的緊接著就寫道：“……盡管如此，風雨中歸來，美的依然實現(xiàn)了業(yè)績歷史新高。”

甚至它今年的年報標題就是：“我們總有道路?！?/p>

其他一些行業(yè)就沒這么“好運”了。

比如紡織行業(yè)的王者申洲國際，在年報中用很長的篇幅描述問題，但最后卻沒有迎來一個轉(zhuǎn)折：

“當前，全球紡織服裝行業(yè)面臨多重壓力與挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)為終端需求增長乏力、市場價格競爭激烈、生產(chǎn)成本持續(xù)攀升、原料價格波動加劇、地緣政治局勢緊張以及貿(mào)易環(huán)境復雜多變等。

行業(yè)整體呈現(xiàn)“供強需弱”的運行格局，國內(nèi)產(chǎn)能受到內(nèi)需復蘇乏力、海外需求轉(zhuǎn)移及綜合成本上漲等多重因素擠壓，部分企業(yè)采取以價換量的經(jīng)營方式，產(chǎn)能呈現(xiàn)持續(xù)向東南亞等地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢。

與此同時，勞動力成本逐年上漲，人民幣兌美元匯率波動加大了出口企業(yè)的匯兌風險，進一步壓縮行業(yè)盈利空間。

中東地區(qū)地緣沖突導致國際原油價格大幅波動，不僅推高化纖類原材料成本，亦造成物流周期延長、運輸費用上漲。

美國關稅政策的不確定性及對轉(zhuǎn)口貿(mào)易的溯源核查力度加大，對中國紡織服裝產(chǎn)品在美國市場的份額形成持續(xù)壓力?！薄曛迖H年報

供需失衡、勞動力成本上漲、匯率波動、地緣政治、關稅政策。五座大山壓在了這個行業(yè)龍頭身上，自然也會壓在更多沒有話語權的企業(yè)身上。

只不過它們或許在忙著低頭趕路，也可能是覺得在年報中說出來只會徒增投資者擔心，因此大多選擇了沉默。

當然，產(chǎn)業(yè)的另一頭，上游資源企業(yè)和AI產(chǎn)業(yè)鏈正呈現(xiàn)出熱火朝天的景象。

“全球金屬礦業(yè)需求正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性革命，能源轉(zhuǎn)型與算力時代的剛性拉動成為本輪礦業(yè)周期中新需求的’超級增量’?！薄辖鸬V業(yè)年報

“超大規(guī)模人工智能算力集群帶來海量高速光模塊需求?！薄乱资⒛陥?/p>

連做輪胎模具和燃機零部件起家，看上去和AI八竿子打不著的豪邁科技都說：

“近期，全球燃機三巨頭公布數(shù)據(jù)：GE Vernova燃氣輪機產(chǎn)能已售罄至2028年，2029年僅剩10%；西門子能源2025年賣出194臺燃機，幾乎是2024年的兩倍；三菱重工計劃在未來兩年內(nèi)將燃機產(chǎn)能提高一倍……AI數(shù)據(jù)中心的爆發(fā)式增長仍然是這場燃機需求革命的核心驅(qū)動力?！?/p>

所以，中國的產(chǎn)業(yè)界究竟在發(fā)生什么？

去年年報中，企業(yè)家們大多討論的是“如何安度接下來的數(shù)個年頭”，因此我在文章中用的關鍵詞是進化。進化是動作，講的是企業(yè)怎么動。

今年我想用的關鍵詞是重構(gòu)。重構(gòu)是認知，講的是企業(yè)怎么想。

因為讀完今年的三百多份年報后我意識到，企業(yè)家們已經(jīng)不在“安度”的語境里了。他們中的一些人把過去幾年熬出來的那些朦朧的判斷，開始用清晰的語言表達出來，試圖描述這個新世界。

這件事本身就是一個信號。

一

重構(gòu)的第一步是宏觀。能比較精準的形容目前宏觀和產(chǎn)業(yè)狀態(tài)的定義詞來自美的集團的年報，也是我們比較熟悉的——“K型分化”。

“……時代洪流滾滾，我們都在其中。K型分化正加速重塑國家、行業(yè)、企業(yè)和個體的命運?！薄赖募瘓F年報

K型復蘇（K-shaped recovery）最近幾年特別受到關注，一開始是因為學者用它來描述疫情后美國不同行業(yè)大相徑庭的復蘇路徑，后來則更多被用在分配領域，形容過去幾年不同階層人群的收入和財富增長趨勢出現(xiàn)了大幅分化。

在中國的產(chǎn)業(yè)層面，今年的K型分化也到了令人咋舌的程度。

K的下面一筆最明顯的仍然落在房地產(chǎn)行業(yè)。已經(jīng)徹底淪為墜落天使的萬科在2025年創(chuàng)下了接近1000億人民幣的虧損紀錄，并且在年報里“破罐子破摔”地描述到：

“受多種因素影響，風險并未徹底化解，經(jīng)營發(fā)展依然面臨嚴峻挑戰(zhàn)……同時，因面臨公開債務的集中兌付，本集團流動性壓力進一步加大?！?/p>

同時它也很誠實的把虧損原因攤開了給我們看：

“（1）房地產(chǎn)開發(fā)項目結(jié)算規(guī)模顯著下降，毛利率仍處低位。報告期內(nèi)，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務結(jié)算利潤主要對應2023年、2024年銷售的項目及2025年消化的現(xiàn)房和準現(xiàn)房庫存。這些項目的地價獲取成本較高，銷售情況和毛利率均低于投資預期，導致報告期結(jié)算毛利總額大幅減少。

（2）因業(yè)務風險敞口升高，新增計提了信用減值和資產(chǎn)減值。

（3）部分經(jīng)營性業(yè)務扣除折舊攤銷后整體虧損，以及部分非主業(yè)財務投資虧損。

（4）部分大宗資產(chǎn)交易和股權交易價格低于賬面值?！薄f科A年報

可謂墻倒眾人推。賣房子賺不到錢還可以甩鍋給前幾年拿地價格拿高了，但經(jīng)營性業(yè)務也虧，財務投資也虧，甚至資產(chǎn)也被低于賬面值大甩賣，那又該怪誰呢？

房地產(chǎn)難做，產(chǎn)業(yè)鏈上的公司當然也好不到哪里去。比如裝修建材商場的王者美凱龍2025年同樣巨虧，它在年報里寫道：

“……受地產(chǎn)行業(yè)不景氣以及家居建材行業(yè)需求下滑的持續(xù)影響，家居零售市場需求減弱，公司持續(xù)通過減免租金及管理收入的方式穩(wěn)商留商，同時積極調(diào)整戰(zhàn)略與品類布局，以優(yōu)惠的商業(yè)條件吸引優(yōu)質(zhì)業(yè)態(tài)及品牌入駐，并在拓展初期給予租金及管理費優(yōu)惠，使得租賃及管理收入受到較為明顯的影響，租金水平較以往年度顯著下降?！?/p>

但事實上，它的虧損并不僅僅是因為租金收入下降，200多億的虧損額更多是因為下面這個原因：

“由于市場對未來租金預期發(fā)生了轉(zhuǎn)變，租金價格短期內(nèi)得到修復的估計已需要進行調(diào)整，因此公司對未來租金預期的收益情況進行了相應調(diào)整，致使投資性房地產(chǎn)價值顯著下降，2025年度公司公允價值變動合計損失234.4億元?！薄绖P龍年報

經(jīng)濟的運行就是這么殘酷。行業(yè)上行期的時候，企業(yè)手上的任何資產(chǎn)都能得到較高的估值，不管是房子、股權甚至是應收賬款。于是看起來不僅僅是歌舞升平，更會是突飛猛進。

而到了下行期，不但主業(yè)會虧損，手上的資產(chǎn)也會一并縮水，隨時而來的經(jīng)營收縮和塌方式虧損也就在所難免了。

房地產(chǎn)行業(yè)未能回暖還體現(xiàn)在和住宅配套的那些商場身上。比如港鐵公司在年報里看似輕描淡寫的提了一句：

“2026年2月，總樓面面積約10,000平方米的深圳“頌薈”商場項目未能成功招標出售?！?/p>

我查了一下，頌薈商場是港鐵在內(nèi)地的首個商業(yè)旗艦作品，上蓋的住宅在七八年前就賣的差不多了?，F(xiàn)在公司希望把底商一次性出手，卻慘遭流標。

與此同時，為賣不掉資產(chǎn)而焦慮的還有地方政府。雖然2024年底開始的化債扭轉(zhuǎn)了部分市場情緒，但這次我從浙商滬杭甬REITS的年報里仍然看到了化債的延遲效應，甚至看起來不太相關的高速公路行業(yè)也可能被波及。

簡單來說，杭徽高速公路在杭州臨安區(qū)的那一段過去多年針對使用記賬卡ETC的浙A牌照和浙M牌照一類客車都是免收通行費的，而這筆錢其實是由臨安區(qū)人民政府買單，目的是“提升路網(wǎng)運行效率，緩解城市交通擁堵，降低出行成本，促進經(jīng)濟發(fā)展”。

每年的金額還不小，2025年有1.35億元，占了REITs資產(chǎn)包全部收入的19.05%。

根據(jù)滬杭甬REITS的年報披露，“臨安區(qū)2025年一般預算公共收入85.42億元，同比下降10.5%，財政收入面臨一定壓力?！?/p>

而2024年的年報同樣的位置是這么寫的：“杭州市臨安區(qū)2024年GDP732.9億，經(jīng)濟發(fā)展狀況良好?！?/p>

當然，K型的下面一筆除了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，還有那些對上游資源品漲價相對敏感，而下游競爭又激烈到無法傳導漲價的行業(yè)。

在這其中，我意外看到了過去幾年一直拿來作為模范標兵的匯川技術的身影。它在年報中寫道：

“公司主要產(chǎn)品的上游原材料包括銅、鋁、硅鋼、功率半導體等。大宗商品及功率半導體價格上漲，會對公司的盈利水平帶來不利影響……行業(yè)競爭加劇，主機廠向上游傳導成本壓力；主機廠自制比例提升會導致第三方供應商動力系統(tǒng)行業(yè)競爭加劇。若行業(yè)競爭進一步加劇，則公司產(chǎn)品面臨降價風險，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響?！薄獏R川技術年報

仔細對比了一下，以上的風險提示文字確實沒有在2024年年報里出現(xiàn)過。而在剛剛發(fā)布的2026一季報中，它交出了一份收入增長但利潤下滑，增收不增利的業(yè)績。

防務領域的龍頭企業(yè)中航光電在年報里也寫道：

“……外部環(huán)境復雜多變、行業(yè)周期性波動凸顯，防務領域需求出現(xiàn)階段性放緩，與此同時黃金、銅、白銀等貴金屬及大宗物料價格持續(xù)走高，給公司盈利帶來了不小壓力。”——中航光電年報

如果連工控和軍工領域的龍頭公司都有這樣的遭遇，小一點的制造型企業(yè)有多難恐怕也不難想象了。

而在制造業(yè)之外，其他中小企業(yè)的境遇或許可以從產(chǎn)業(yè)園REITs的財報中略見一二。事實上，產(chǎn)業(yè)園REITs作為一個整體，不但2025全年和2026年一季度收入同比下滑的園區(qū)比例接近90%，而且一季度環(huán)比降幅擴大的比例更達到了75%。

“受宏觀經(jīng)濟環(huán)境與市場供需變動雙重因素影響，項目周邊市場競爭加劇，光明加速器二期項目、萬融大廈的平均有效租金單價同比有所下降；萬融大廈、萬海大廈出租率同比有所下降。”——博時蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT2026年一季報

“區(qū)域產(chǎn)業(yè)園市場整體承壓，競爭加劇，存量及新增研發(fā)辦公物業(yè)對項目形成明顯競爭壓力；某互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)集團內(nèi)各業(yè)務板塊合署辦公后不再續(xù)租，另有線上教育企業(yè)業(yè)務轉(zhuǎn)型，合同到期不再續(xù)租。”——中金湖北科投光谷REIT2026年一季報

二

既然是K型分化，那有下就有上。而且在存量經(jīng)濟中，“上”往往是以“下”為代價的。

最典型的對比來自于上游資源型企業(yè)。就在匯川等公司為原材料漲價而煩惱的時候，手握大量礦產(chǎn)資源的紫金礦業(yè)正在用負收益率的方式發(fā)行零息可轉(zhuǎn)債。

“公司于2026年1月以負收益率形式，成功發(fā)行15億美元零息H股可轉(zhuǎn)債，40%的最終轉(zhuǎn)股溢價率是亞太地區(qū)有史以來礦業(yè)類可轉(zhuǎn)債最高轉(zhuǎn)股溢價率，充分體現(xiàn)國際資本市場對公司市場價值的高度認可?！薄辖鸬V業(yè)年報

簡單解釋一下這個融資方式到底有多牛。

首先，紫金借了15億美元，因為是零息債券，所以還錢的時候一分錢利息不用給，還本就行。

其次，還是負收益率，也就是說假設面值100元，公司是以102元的價格發(fā)售，不但不付利息，而且到期只需要還100元。

當然，投資者也不是傻的，之所以愿意接受“貼錢”借款，是因為他們根本沒打算拿回本金，而是看中了那份轉(zhuǎn)股權。

不過第三，轉(zhuǎn)股溢價率還高達40%。也就是說，假設發(fā)行的時候股價是40元，那轉(zhuǎn)股價就是56元。所以只有未來當股價漲過56元，投資者行使轉(zhuǎn)股權才能賺到錢。

暫且不論投資者最終能不能賺錢，至少這意味著現(xiàn)階段紫金礦業(yè)融資成本是負的——不僅沒利息，還白賺了一筆溢價金。

這都已經(jīng)不是資本市場認可不認可的問題了，簡直是投資者追著把錢往嘴里喂。

再比如說消費零售領域。一邊是連在深圳地鐵站上蓋的商場都賣不出去，一邊則是新業(yè)態(tài)的渠道層出不窮。云南白藥在它的牙膏板塊業(yè)務描述中寫道：

“線下渠道銷售結(jié)構(gòu)變遷，傳統(tǒng)渠道——大賣場、便利店占比收縮，新興渠道——倉儲會員店、零食集合店、折扣店等逆勢增長，成為線下增長新引擎。”——云南白藥年報

可以與之佐證的是零食量販集團的集體崛起。萬辰集團的年報里說：

“報告期內(nèi)，公司積極推進門店網(wǎng)絡擴張計劃……以可計入運營周期的門店統(tǒng)計來看，公司共新增門店4,720家，減少門店602家，期末門店數(shù)量為18,314家。”

一年開四千家店，是現(xiàn)在主流零售業(yè)態(tài)很難想象的速度。

而另一家零食巨頭鳴鳴很忙則以縣級覆蓋率為傲：

“截至2025年12月31日，本集團已建立由21,948家門店組成的門店網(wǎng)絡，覆蓋中國30個省份和所有城市等級。本集團門店網(wǎng)絡中約60.0%的門店位于縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)……已覆蓋1,401個縣，在中國所有縣城中覆蓋率達到約75.0%?！?/p>

所以，資金或許不愿意再斥資去買一個線下商場，但成千上萬的加盟商卻愿意掏出真金白銀讓零食巨頭們輕松獲得幾萬家門店。

除此之外，政府支出的方向也在悄然變化。

國內(nèi)創(chuàng)新藥領域的CAR-T龍頭科濟藥業(yè)正在為新形式的政府支持而歡欣鼓舞。根據(jù)年報顯示：

“本公司透過其間接全資附屬公司上海愷興診斷技術有限公司與上海市金山區(qū)灣區(qū)高新區(qū)的重要平臺企業(yè)——上海金工企業(yè)發(fā)展有限公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，總投資額不超過人民幣370百萬元，將在上海市金山區(qū)建設先進的CAR-T細胞產(chǎn)品商業(yè)化生產(chǎn)基地?！?/p>

我去查了一下具體的操作模式。簡單來說，建設這個新的CAR-T藥物生產(chǎn)基地的3.7億元投資并不是由企業(yè)現(xiàn)在就拿出來，而是先由政府代為裝修廠房且購買設施，企業(yè)在交付后按季度支付服務費（前10年年均不超過1000萬元，第11至20年年均不超過1800萬元），并在20年內(nèi)按照協(xié)議約定進行回購?；刭弮r格按最終投資額確定，上限為3.7億元。

如此一來，就像公司在年報里接著寫到的：

“本公司早期無需進行大額資本開支，有效保留了寶貴現(xiàn)金流用于核心研發(fā)與市場拓展。同時，回購機制確保本公司在長期運營后可完整取得資產(chǎn)控制權，既維持了生產(chǎn)穩(wěn)定性，又強化了資產(chǎn)布局的靈活性?！薄茲帢I(yè)年報

這種地方政府先建、企業(yè)20年內(nèi)回購的安排，本質(zhì)上是把過去的基建邏輯搬到了生物醫(yī)藥行業(yè)。只不過現(xiàn)如今，可不是每個產(chǎn)業(yè)都能享受到這樣的待遇了。

所以說，我一直認為K型分化的關鍵不是上下兩邊運行狀態(tài)的不同，而是在這背后徹底脫鉤的命運。在市場、資金乃至政策的支持下，好的會變得更好，差的會變得更差。

誰來決定這些支持？歸根結(jié)底是“符不符合新時代的新邏輯”。

那么，什么是新邏輯？

三

新邏輯的第一個詞來自紫金礦業(yè)。作為2025年邁入萬億市值俱樂部的新成員，它在年報里是這么寫的：

“在全球戰(zhàn)略競爭加劇的背景下，關鍵礦產(chǎn)已從單純的經(jīng)濟要素上升為國家安全與大國博弈的焦點……對關鍵礦產(chǎn)供應鏈全鏈條的控制能力正成為衡量大國發(fā)展權與產(chǎn)業(yè)主導權的全新標尺。

這種地緣政治驅(qū)動的資源爭奪，正加速全球礦業(yè)從全球化分工向陣營化、碎片化方向裂變，引發(fā)一場深刻的結(jié)構(gòu)性變局。

全球資源治理格局的深層變革是一場由“安全邏輯”取代“效率邏輯”所驅(qū)動的系統(tǒng)性重構(gòu)。傳統(tǒng)基于全球化分工的“開采—出口—海外加工—終端制造”的線性價值鏈正在瓦解，取而代之的是區(qū)域閉環(huán)、本地化與綠色合規(guī)驅(qū)動的新生態(tài)?！薄辖鸬V業(yè)年報

事實上，“安全邏輯”不僅僅是企業(yè)年報里的一個詞，也是十五五規(guī)劃里的關鍵詞。

三月份回國的時候，一個做一級市場投資的朋友和我說，現(xiàn)在所有與安全邏輯沾邊的項目，從商業(yè)航天到半導體芯片都在被哄搶。前兩天聽“高能量”播客，也聽到豐叔說新的國家大基金已經(jīng)要投早投小到估值5億元的水平了。

當然事實上，安全邏輯不僅僅是針對面向未來的產(chǎn)業(yè)，在上游資源領域也有所體現(xiàn)。而在美伊沖突爆發(fā)后，可以想象這個邏輯會進一步加強，世界各國對資源乃至供應鏈的爭搶都會日益白熱化。

比如順豐控股在年報中就表示：

"在地緣沖突加劇、貿(mào)易壁壘抬高、多邊關系復雜的國際環(huán)境下，全球供應鏈正經(jīng)歷著一場深刻的系統(tǒng)性重塑，安全、韌性、效率成為全球產(chǎn)業(yè)鏈布局的核心考量?！薄権S控股年報

安全第一，韌性第二，效率第三。

新邏輯的第二個詞來自海爾智家，它在文章最開始引用過的那段講經(jīng)營環(huán)境的話之后寫道：

“展望2026，我們看到原來的貿(mào)易范式已經(jīng)離去，關稅博弈導致供應鏈布局不能集約化，地緣政治沖突驅(qū)動供應鏈安全性考慮、供應鏈正常流動被擾亂，以上種種都會驅(qū)動投資回報率下降，競爭力差的企業(yè)被淘汰，市場供應減少，從而帶來一個新的平衡?！薄栔羌夷陥?/p>

如果說“安全邏輯”是站在國家和產(chǎn)業(yè)鏈視角的新邏輯，那么“貿(mào)易范式”就是對于那些想在出海浪潮中存活下去的企業(yè)必須理解的新邏輯。

新的貿(mào)易范式是如何重構(gòu)的？

其中至少有一個標志性詞匯是由處在競爭更加激烈的電子制造業(yè)的環(huán)旭電子點出來的，那就是友岸外包（friend shoring）：

“電子制造服務商面臨轉(zhuǎn)型。地緣政治和全球經(jīng)貿(mào)區(qū)域化趨勢影響全球供應鏈的重構(gòu)，客戶為實現(xiàn)供應鏈多元化的風險管理需要，部分離岸外包轉(zhuǎn)向近岸或友岸外包，需求和訂單調(diào)整變化較快?！薄h(huán)旭電子年報

顯然，全球化或許還沒有死透，但大家都開始挑朋友了。

新邏輯的第三個詞則來自工業(yè)富聯(lián)，一家上市時以代工廠聞名，現(xiàn)在搖身一變成為全球AI服務器的龍頭企業(yè)。在致股東信中，董事長寫道：

“生成式AI的廣泛應用，使算力需求從“通用計算”快速邁向“高性能計算”，AI算力基礎設施已成為推動數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的核心底座，全球科技產(chǎn)業(yè)也由此進入新一輪成長周期。”——工業(yè)富聯(lián)年報

與美國更重視OpenAI、Anthropic這些“軟AI”巨頭以及二級市場的AI資本支出的敘事不同，中國投資者當下更認可的顯然是“AI算力基礎設施”這樣的“硬AI”。

無論是“站在光里”的光模塊企業(yè)，還是去年由“寒王”領銜飆漲，今年略顯低調(diào)但其實股價已經(jīng)重回高點的AI芯片產(chǎn)業(yè)鏈，甚至是年內(nèi)行業(yè)平均漲幅第一的電力設備板塊，都屬于這一范疇。

有趣的是，在技術革命的絕對競爭面前，安全邏輯和貿(mào)易范式還是可以被拋在一邊，效率、質(zhì)量、能力才是這個領域最看重的。

也正因為此，依然可以有一大批中國企業(yè)能吃到這波美國AI基建的紅利，甚至是像工業(yè)富聯(lián)一樣直接從智能手機產(chǎn)業(yè)鏈跨越到AI硬件產(chǎn)業(yè)鏈。

四

那么，不在“AI算力基礎設施”產(chǎn)業(yè)鏈里的企業(yè)該怎么辦？為了適應前兩條新邏輯，我認為用喜馬拉雅資本創(chuàng)始人李錄最近談比亞迪成長史的一個詞來概括比較合適，那就是“中國籍的全球公司”。

他在訪談中是這么說的：

“全球公司（Multinational Corporation）這個概念，最早是在工業(yè)化的歐洲的國家，后來在二戰(zhàn)之后的美國，實現(xiàn)了真正的雖然基于一個國家，但是商業(yè)在全球同時發(fā)展。

現(xiàn)在這個節(jié)點上，中國公司開始具備了這樣的機會，這樣的能量，這樣的能力。

中國提供給這些公司最重要的條件就是，它是一個巨大、單一的、大的市場。它從監(jiān)管上又單一又統(tǒng)一，同時是是面向全球開放性的市場。

這四個條件合在一起，就使得在這個市場里面的冠軍，有機會在全球都成為冠軍，而且它一定是當?shù)鼗模蔀楫數(shù)亟?jīng)濟發(fā)展的一部分，不僅僅是出口。

所以，這個時代是會出現(xiàn)以中國為基礎的全球公司，中國籍的全球公司。比亞迪是這個浪潮里面重要的一朵浪花，但不是唯一的。這個過程才剛剛開始，還有很長很長的路要走、可走?！?/p>

從他的表述中可以看出，成為“中國籍的全球公司”有兩個前提條件：一個是能在中國這個統(tǒng)一大市場里殺出一條血路成為勝者，另一個是能在出海后成為當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的一部分。

前者容易理解，后者則愈發(fā)成為出海企業(yè)在安全邏輯和貿(mào)易范式兩條新邏輯下的必選項。

以2025年中國出海企業(yè)遇到的最大考驗，也就是關稅戰(zhàn)為例。雖然事后來看因為TACO，以及中國等國家的反擊，關稅戰(zhàn)似乎雷聲大雨點小，并沒有給經(jīng)濟運行造成多大的干擾。但從很多企業(yè)的年報中，我們還是可以一窺當時的驚心動魄。

比如美洲銷售占比超過60%的工具龍頭企業(yè)巨星科技在年報里表示：

“2025年，受國際貿(mào)易環(huán)境劇烈波動影響，公司整體的生產(chǎn)和交付節(jié)奏在二季度受到明顯影響，后續(xù)海外產(chǎn)能恢復正常，但國內(nèi)產(chǎn)能仍然受到了關稅的負面影響；同時，額外的關稅成本推高了行業(yè)的平均售價，使得行業(yè)銷量出現(xiàn)了顯著下滑?！?/p>

再比如海外收入占比超過70%的安克創(chuàng)新：

“2025年以來，全球關稅政策持續(xù)調(diào)整，貿(mào)易摩擦進一步加劇，主要經(jīng)濟體相互加征關稅，對跨國企業(yè)的運營成本和市場準入造成一定壓力?！?/p>

這些都是我在去年文章里曾經(jīng)為之捏了一把汗的企業(yè)，但最后看起來它們的業(yè)績都基本實現(xiàn)了平穩(wěn)過渡。在這背后，“成為當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的一部分”功不可沒。

那么，如何成為當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的一部分？或者說，做到真正的本地化？我在這里想把它分成三個層級。

第一層，也是最顯而易見的，是制造本地化。今年年報里，太多的出海公司在談海外制造基地的啟用和發(fā)展，這里就不一一引用了。反倒是上個時代就開始在海外落地產(chǎn)能的申洲國際給后來者提了個醒：

“年內(nèi)毛利率下降之主要原因為：1）年內(nèi)員工平均薪資上漲，同時，柬埔寨新成衣工廠投產(chǎn)后運行效率尚處于提升期，使得生產(chǎn)成本中的人工支出占銷售收入之比例上升；以及2）銷往美國市場之產(chǎn)品因受進口關稅政策變化，與客戶分擔部分關稅成本帶來之影響。”——申洲國際年報

海外的員工成本會不會上漲？可能會。效率會不會比國內(nèi)低？大概率會。關稅會不會影響到海外？同樣會。

因此，產(chǎn)能出海了并不意味著萬事大吉。如果海外人工更貴、效率更低、關稅也躲不過，那本地化到底意味著什么？

這就要說到第二層，供應鏈和產(chǎn)業(yè)集群本地化。

去年我介紹過順豐控股是如何在年報中描述幫助企業(yè)出海的，今年它對部分行業(yè)的出海需求有了更加細致的展開，比如茶飲行業(yè)：

“在餐飲品牌出海方面，公司已成功賦能多家中國頭部茶飲品牌，支持其在新加坡、馬來西亞、加拿大、澳大利亞、英國、德國等海外區(qū)域累計數(shù)百家門店的順利開業(yè)與運營。

公司為客戶的國內(nèi)供應商提供海外目的國的產(chǎn)品標簽、清關合規(guī)要求培訓，確保出口物料符合當?shù)胤ㄒ?guī)；整合多個客戶出口需求，提高貨柜滿載率并縮短發(fā)貨時效；提供國內(nèi)到海外目的地的頭程、干線、尾程全鏈路供應鏈服務；同時在目的地國家提供倉儲、配送等落地運營服務。”——順豐控股年報

事實上，支持中國企業(yè)從“產(chǎn)能出海”向“供應鏈全球化”升級的不僅是順豐這樣的物流和供應鏈公司，還有更多產(chǎn)業(yè)集群的上下游企業(yè)。

去年我們聊了產(chǎn)業(yè)集群是如何幫助中國企業(yè)進化的，今年可以再看看它們是如何幫助“中國籍的全球公司”誕生的。

比如宇通客車的海外收入已經(jīng)在短短幾年內(nèi)達到60%。它就在年報中提到：

“中國客車憑借整車技術、工藝水平的提升，新能源技術的先發(fā)優(yōu)勢，以及完整的新能源供應鏈等綜合實力，在海外客車市場的占比快速提升?！?/p>

但中國新能源車要在海外攻城略地，僅有整車廠落地海外產(chǎn)能是不夠的。從最上游的鋰礦：

“公司的Goulamina鋰輝石項目一期已在2025年內(nèi)正式投產(chǎn)，并處于產(chǎn)能爬坡階段，是非洲鋰資源加速進入全球市場的重要體現(xiàn)?！薄M鋒鋰業(yè)年報

到動力電池龍頭：

“隨著公司海外基地建設、運營的逐漸成熟，及與海外客戶戰(zhàn)略合作的逐漸深入，報告期內(nèi)，公司海外市場份額及交付能力穩(wěn)步提升……公司售后服務網(wǎng)絡覆蓋75個國家或地區(qū)、約1,200家售后服務站?！薄獙幍聲r代年報

再到零部件廠商，以及它自身的供應鏈：

“長期策略上，公司將堅持‘最優(yōu)落地成本’原則，加速供應鏈本地化，重點培育全球化布局的中國供應商及替代供應鏈，推進關鍵物料多源供應，構(gòu)建更具韌性的供應鏈體系?！薄鶆匐娮?/p>

只有當產(chǎn)業(yè)集群都實現(xiàn)本土化的時候，“成為當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的一部分”才不再是空談。而只有成為了當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的一部分，才能盡可能少的受到安全邏輯和貿(mào)易范式的制約。

可能會有人質(zhì)疑，當年歐美的跨國企業(yè)也并沒有實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群本土化，但它們依然得到了蓬勃的發(fā)展，為什么到中國這里就會有這個級別的要求呢？

除了文化和制度等方面的差異之外，還有很重要的一點顯然是過去的跨國企業(yè)是在自由貿(mào)易+地緣相對穩(wěn)定的環(huán)境下生長起來的。無論是日本商社以及汽車行業(yè)，還是美國的跨國消費企業(yè)皆是如此。而中國公司目前面對的環(huán)境可以說截然相反。

因此，同樣是向國際化進發(fā)，“中國籍”的道路會不可避免的更難一些。

但這還不是全部。第三層的本土化是研發(fā)，這是一件更加新的事情。

最典型的行業(yè)當然是生物醫(yī)藥：

“我們在全球六大洲建立起了一支約3,800人的規(guī)模性全球臨床團隊，讓我們能夠在基本無需依賴CRO的情況下開展臨床試驗?！薄贊裰菽陥?/p>

“我們將充分利用獨特的“東西方雙引擎”研發(fā)優(yōu)勢——即結(jié)合中國高效的臨床資源和執(zhí)行力與全球開發(fā)網(wǎng)絡?！薄胚_生物年報

當然，醫(yī)藥行業(yè)有它的特殊之處，因為想要把藥賣到海外去，臨床數(shù)據(jù)就要求必須有相當程度的國際化，因此醫(yī)藥行業(yè)先天就有研發(fā)本土化的需求。

與此同時，被新邏輯激發(fā)的研發(fā)本土化也包括之前提過的重視“友岸外包”的電子制造業(yè)：

“當下，在美國對全球多個區(qū)域加征關稅的舉措將導致電子制造服務產(chǎn)業(yè)的成本增加，所處的經(jīng)營環(huán)境及競爭環(huán)境也將更加復雜，電子制造服務商也在積極轉(zhuǎn)型升級，爭取在供應鏈上扮演更重要的角色。

下游客戶與上游電子制造服務商的合作融合加深，終端消費電子品牌商、云服務商及其他品牌廠商不再僅僅是訂單的下達者，而是更深入地參與到電子制造服務商的生產(chǎn)過程中，包括技術研發(fā)、生產(chǎn)計劃制定、質(zhì)量控制等環(huán)節(jié)。

同樣的，電子制造服務商也不再只是被動地按照訂單生產(chǎn)，而是積極參與到品牌商的產(chǎn)品規(guī)劃和設計中，提供專業(yè)的技術和工藝建議，從而雙方形成更緊密的合作伙伴關系?！薄h(huán)旭電子年報

其實我在摘錄這些內(nèi)容的時候是很感慨的。

因為在剛開始做這個系列的2019年，我能看到的出海更多是銷售出海和產(chǎn)能出海，當時供應鏈出海還正在孕育中，研發(fā)出海更是無處可循。

但在短短的幾年時間里，“中國籍的全球公司”已經(jīng)多了很多，他們的三段式本土化可以更好的適應新的貿(mào)易范式，順應從效率邏輯到安全邏輯的轉(zhuǎn)變，從而重構(gòu)了中國企業(yè)的出海模式。

“……逆全球化帶來的不是封閉，而是更深度的本地化?！薄~瑞醫(yī)療年報

五

當然，我并不是想說在當下環(huán)境里，中國企業(yè)只有出海這一條路。事實上，最后一個關于重構(gòu)的啟發(fā)來自于“寧王”。它在年報一開始就寫到：

“寧德時代始終在以行動回答一個問題：如何在不確定的世界中，構(gòu)建確定性的長期價值？”

那么，對于這家萬億市值的新能源巨頭來說，長期價值意味著什么呢？

首先，“企業(yè)真正的競爭力，除了階段性業(yè)績，更在于是否建立起一個能夠長期、穩(wěn)定、可持續(xù)創(chuàng)造價值的體系，推動企業(yè)、行業(yè)乃至社會的共同進步。”

作為一個造電池起家的企業(yè)，寧德時代認為這個體系既包括技術創(chuàng)新的縱深，也包括產(chǎn)品的質(zhì)量。它接著說：

“造電池容易，但造好電池很難。在高度規(guī)?；漠a(chǎn)業(yè)中，任何細微缺陷都會被時間和空間無限放大。寧德時代始終將品質(zhì)視為生命線，關鍵質(zhì)量標準較行業(yè)平均實現(xiàn)數(shù)量級的領先?！?/p>

一家被市場視為新能源行業(yè)頂梁柱的龍頭公司，在年報里寫的不是“AI賦能”，不是“全棧生態(tài)”，而是“細微缺陷會被時間和空間無限放大”，這恰恰說明了中國制造業(yè)的勝出邏輯之一就是要把物理細節(jié)做到極致，而這又是很多陷入內(nèi)卷之爭的中國制造業(yè)行業(yè)不得不犧牲的。

但僅僅是注重質(zhì)量并不足以重構(gòu)長期價值，寧德時代在年報中接著說道：

“面向未來，相較于復制既有成功經(jīng)驗，寧德時代更致力于拓展新能源的邊界，推動產(chǎn)業(yè)從‘局部突破’走向‘全域增量’。”

什么是增量？那就是將電池不再視為“交通工具或儲能設備的組成部分”，而是“成為支撐能源系統(tǒng)緩沖、穩(wěn)定與調(diào)度的基礎單元”。

“縱觀人類文明的發(fā)展歷程，科技革命始終伴隨著能源革命，而能源利用效率，是文明躍遷的關鍵變量……新能源也不再是周期性的投資品，而是長期、系統(tǒng)性的基礎設施?！薄獙幍聲r代年報

基礎設施這個詞之所以頻繁的出現(xiàn)在今年的文章里，是因為我發(fā)現(xiàn)在目前這個階段，大家越往AI，往線上，往虛擬經(jīng)濟發(fā)展，就越會意識到物理世界的基礎設施有多么的重要。

濰柴動力在年報里講數(shù)據(jù)中心備用電源是新基礎設施，豪邁科技在講燃氣輪機是新基礎設施，而寧德在講電池是新基礎設施。

這些傳統(tǒng)制造業(yè)都在把自己重新命名為AI時代的基礎單元?？瓷先ニ坪跏歉L，但仔細琢磨會發(fā)現(xiàn)確實是那么回事。

事實上，雖然是同一場AI浪潮，但中美資本市場都在挑自己能消化的那一段。

因為中國在能源、礦產(chǎn)、制造的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢是真實的，而美國在應用、軟件、模型生態(tài)的優(yōu)勢也是真實的，所以資本市場的偏好是各自比較優(yōu)勢在新浪潮下的延伸。

也正因為此，AI在中國正被“物理化”。對于很多制造業(yè)來說，長期價值的增量是能在能源革命和AI實體化構(gòu)建領域占據(jù)一席之地，也就是順理成章的事情。

六

然而，將技術革命物理化的代價是想象力會被壓縮。

如果中國AI的故事永遠停留在“我們能給數(shù)據(jù)中心供多少電”，那么毫無疑問我們會重蹈智能手機時代的覆轍——產(chǎn)業(yè)鏈上最肥美的利潤歸屬了蘋果和其他能開展全球化業(yè)務的軟件平臺和應用公司，而我們的應用除了在本土市場稱王稱霸之外，就只能拼死拼活吃到制造環(huán)節(jié)的那一點“湯水”。

所以，在我看來，無論是K型分化、安全邏輯、貿(mào)易范式還是“中國籍的全球公司”和“AI時代的基礎設施”，其實由這些新名詞帶來的重構(gòu)都還不夠。

我們希望看到的是更多的DeepSeek，是更多的百濟神州，是更多能從研發(fā)階段就能引領這一輪技術革命的公司和產(chǎn)品。只有這樣，才能真“在不確定的世界中構(gòu)建確定性的長期價值”。

那么，是什么阻止了研發(fā)和應用層的突圍呢？是制度問題、資本問題、人才問題，還是路徑依賴？

我最近看的一篇外文評論中有一段話或許最接近真實答案：

“……除了缺乏最先進的芯片，中國還面臨著許多結(jié)構(gòu)性制約——國內(nèi)市場消費能力較弱，資本市場規(guī)模遠小于美國，且資本管制限制了其對主流外國投資者的吸引力。

中國科學家雖躋身世界頂尖行列，但其中許多人仍在美國大學接受培訓。中國吸引的外國研究人員和工程師相對較少，而硅谷則能從全球人才庫中汲取力量，包括中國的頂尖人才。

中國科技領域的風險投資有相當一部分來自美國，這使其容易受到美國限制措施的影響；同時，因安全問題而被西方公開市場日益排斥，進一步限制了其獲取最有利可圖的資本渠道，盡管中國在發(fā)展中國家市場中很可能占據(jù)主導地位?！?/p>

這里說到的每一個點都不是用三五年能夠解決的問題，甚至可以說，除了時間之外，我們還需要很多其他東西，比如破壞式創(chuàng)新，比如對整個技術研發(fā)機制的重構(gòu)。

再舉個關于研發(fā)人才的回流和引進的例子。這些年來，我會發(fā)現(xiàn)國內(nèi)各級政府和大學在變得更加的“沉默”。大家更愿意悶頭干事，而不愿意上媒體、向公眾解釋自己在做什么。

當然，我們可以將其理解為“悶聲做大事”，但很大程度上也是因為大家害怕把握不好現(xiàn)在輿論的導向，“多說多錯”，所以不如不說。

但如果中國從大學到政府都像年報季中的很多上市公司一樣“沉默”，不去對外積極談論自己是如何支持產(chǎn)學研一體化，以及研發(fā)人才是如何能在中國獲得更好的機遇的，或許頂級人才可以定點招募，但更廣泛的中高層人才要如何知道中國的優(yōu)勢呢？

這是我這一年來在美國訪學中能夠切實體會到的，很多人才真的是因為對于中國發(fā)展模式的信息不透明而對回國這件事望而卻步的。

七

最后，或許引用一段美的集團年報里的話來結(jié)束這篇萬字長文比較合適：

“全球近兩百年間企業(yè)的變遷歷史說明了一個簡單的道理：企業(yè)失敗或走向衰落具有普遍性，成功的慣性會累積成為墜落的重量，絕大多數(shù)企業(yè)最終都會走向平庸。

基業(yè)長青企業(yè)的終極能力不是增長，而是不斷原地重啟或再生。

今天的美的一定要敢于質(zhì)疑我們過去曾經(jīng)熟悉的路徑和方法，要敢于打破我們固有的習慣和思維模式，要敢于改變我們今天已經(jīng)運行、過去被證明為成功的機制和體制。

2026年，世界依然在動蕩與變革中前行，相信常識是我們的應對之道。常識就像空氣，越往上走越稀薄。

繁榮的代價是永恒的不安，破壞才能增長，穩(wěn)定只是一種幻覺。”

從這段話中我看到了中國企業(yè)永恒的焦慮和不安，它和國人的焦慮情緒或許是一脈相承的。

一方面它造成了個體的疲憊和希望逃離，另一方面卻也成為中國產(chǎn)業(yè)不斷成長的源動力。

希望明年我們回頭看的時候，產(chǎn)業(yè)的重構(gòu)能有更多的答案，源頭性的創(chuàng)新能帶來利潤率，而不僅僅是營收端的增長。

“我們還有那么長的路要走，

是啊，但是你看，

我們已經(jīng)走了這么遠了?！薄赖募瘓F年報