本文來自微信公眾號：分析師Boden，作者：分析師Boden，題圖來自：視覺中國

在日本泡沫破裂后的頭十五年，雖然經(jīng)濟處于嚴重衰退但股市卻非一潭死水，曾出現(xiàn)三次大反彈給民眾以巨大信心。而這就是1992、1996與1999的三輪牛市。

今天這篇文章就讓我們先回顧，日本泡沫后第一次牛市，即1992年牛市。

作為日本經(jīng)濟衰退期的首個牛市，無論是前期猝不及防的暴漲，還是后期出人意料的崩盤，它都留下了太多爭議。

絕望下的大救市

1992年8月，此時距離泡沫最巔峰已經(jīng)過去了整整兩年零八個月，但股市的墜落仍在繼續(xù)。日經(jīng)指數(shù)從1989年近四萬點的高位一路崩落，30個月累計下跌62%。如果以財富蒸發(fā)規(guī)模計算，3年間全日本股票總值從最巔峰的687萬億萎縮至269萬億，相當(dāng)于全國一年的GDP被消滅。

但相比財富蒸發(fā)，更嚴峻的問題是整個金融證券行業(yè)已處于系統(tǒng)性崩潰邊緣。當(dāng)時，各大機構(gòu)深陷一個在泡沫時代親手造出的陷阱，即后來臭名昭著的循環(huán)抵押模式，而它直接釀成了日本戰(zhàn)后第一次證券業(yè)危機。

事實上，1992年這次牛市本質(zhì)是一輪政策牛市，啟動的原因就是要拯救當(dāng)時搖搖欲墜的證券行業(yè)。因此要理解這輪牛市，我們先要明白當(dāng)時證券業(yè)面臨的困局有多深。

泡沫時期，日本證券業(yè)發(fā)明了一種極為危險的循環(huán)抵押貸，即允許股票浮盈作為二次抵押物。簡單來說，你有1000萬市值的股票，隨著股價上漲浮盈500萬，那么就可以將這筆浮盈二次抵押，拿著新增的500萬借款買入更多股票。

這套模式在股價上漲時幾乎等于一臺印鈔機，由于每一輪抵押都能帶來更大的杠桿，即使很少的本金也能撬動極高的收益。于是大量企業(yè)與個人紛紛舉債入市，最瘋狂的1989年，即使風(fēng)險承受能力最弱的散戶投資者，也有近四分之一使用這種危險的炒股模式，更不要說那些看似財大氣粗的企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計1987年至1989年，僅制造業(yè)上市公司的金融投資收益增速就超過40%。公司投資收益超過主業(yè)的畸形現(xiàn)象，在80年代反而成為一種常態(tài)，社會將其美化為財技交易，意指這是非常高超的理財能力。

但今天的我們都知道，這不過是一個左腳踩右腳的高杠桿游戲，只是投機的瘋狂讓很多人忘記了風(fēng)險。

但歷史從不因為瘋狂足夠普遍就取消對它的懲罰。

90年代隨著股價下跌，這臺印鈔機立刻反轉(zhuǎn)成為了一臺絞肉機。由于股價下跌導(dǎo)致抵押品虧損，金融機構(gòu)開始向投資者追加保證金或強制平倉，海量曾被視為股神的投資者，在一夜之間血本無歸。更令人膽寒的是，隨著債務(wù)被清算，社會發(fā)現(xiàn)許多股票還存在重復(fù)抵押問題，即一張股票同時在多個機構(gòu)借貸，這讓債務(wù)問題被無限放大。

其中影響最惡劣的就是被稱為日本散戶第一案的尾上巫婆案。當(dāng)時僅有小學(xué)文化的尾上縫宣稱自己可以通過青蛙占卜股市，吸引散戶將資金給她理財，而她又將股票重復(fù)抵押給多個機構(gòu)，最終造成2700億壞賬，成為泡沫后規(guī)模最大的個人債務(wù)案件。一個靠青蛙占卜選股的女人，讓日本十大銀行之一興業(yè)銀行的總裁引咎辭職，這或許是整個泡沫年代最荒誕的故事。

根據(jù)大藏省1992年統(tǒng)計，金融機構(gòu)中以股票為抵押的借貸規(guī)模接近100萬億，但股票真實價值已經(jīng)比抵押時平均下跌四成。

當(dāng)時市場普遍認為15000點是絕大多數(shù)金融機構(gòu)的生死線，一旦指數(shù)跌破這一水平，海量以股票為抵押的債務(wù)將徹底被擊穿，金融機構(gòu)將大面積平倉。而強制平倉產(chǎn)生的拋售將進一步壓低股價，市場會陷入無法停止的螺旋。屆時所有被掩蓋的壞賬將同時浮出水面。而這就是日本第一次證券業(yè)危機的由來。

它在1992年8月幾乎成為現(xiàn)實，當(dāng)時日經(jīng)指數(shù)首次跌破15000點，市場開始恐慌性拋售。而8月18日更成為壓倒駱駝的最后一根稻草，由于恰逢金融機構(gòu)的半年度結(jié)算期，為避免賬面巨額虧損，各大券商開始集中處理股票。一日之內(nèi)指數(shù)最高下跌達7%，失守14000點大關(guān)。要知道上一次指數(shù)處于該水平還是泡沫剛剛啟動的1986年，相當(dāng)于整個股市倒退回7年前?？梢彩窃谶@空前絕望的情緒中，一場由國家意志主導(dǎo)的大救市打響了。

作為泡沫破裂后的首次大規(guī)模救市，這場行動時至今日仍被日股研究者反復(fù)提及。從結(jié)果上看，它既挽救了不少瀕臨崩潰的金融機構(gòu)，也成為這輪牛市的起點。那么它究竟是如何打響的？

1992年8月18日，對日本金融界來說是一個不會被遺忘的夜晚。大藏省連夜宣布了金融行政緊急應(yīng)對方案，其核心便是超萬億資金的緊急入市。作為泡沫破裂后首次大規(guī)模救市，這一消息瞬間引爆市場，次日以銀行券商股為代表的金融板塊大幅上漲，當(dāng)天日經(jīng)指數(shù)便成功收復(fù)15000點大關(guān)。而這僅僅是驚人漲幅的開始，數(shù)日后內(nèi)閣宣布總量10.7萬億的經(jīng)濟刺激，規(guī)模超過70年代兩次石油危機時期，創(chuàng)下當(dāng)時日本戰(zhàn)后單次刺激規(guī)模紀錄。

隨著兩輪政策利好落地，此后17個交易日，日本股市完全處于暴力拉升狀態(tài)，期間沒有出現(xiàn)任何回調(diào)。到9月10日指數(shù)一共上漲5000點，累計漲幅高達36%，當(dāng)時日本財經(jīng)媒體稱這段走勢為直升機式拉升。

那么，牛市是否就此徹底到來？

依然缺乏信心的市場

如果只看指數(shù)漲幅，答案是顯而易見的。但對于市場信心的恢復(fù)而言，它卻并非如此。有一組數(shù)字可以清晰反應(yīng)此時民眾對股市的真實態(tài)度。

1989年巔峰時東京交易所日成交量為2.1萬億，而1992年最低時只有1900億，相當(dāng)于3年間交易量萎縮了92%。即使是大救市期間，日均交易量也只短暫回到3500億水平，不到此前的兩成。這其中還包含了大量政府買入資金。如果只計算企業(yè)與散戶投資者，他們在大救市期間甚至是凈流出狀態(tài)。說明這輪看似急速的拉升，本質(zhì)卻還是政府資金的單邊推動，民眾非但沒有跟進，反而在加速離場。

那么民眾為何不相信牛市已經(jīng)到來？

因為過去三十個月的走勢，幾乎完美呈現(xiàn)了熊市經(jīng)典的反彈后再下跌特征，且每一次反彈高點都低于前一次。在此期間并非沒有投資者抄底，但都被接踵而來的下跌深套其中。真實的虧損已經(jīng)教會了所有人同一件事，那就是每次反彈都是出貨的機會。因此當(dāng)政府救市打響后，民眾紛紛將這次大反彈視為難得的逃命機會。

到1992年底，日經(jīng)指數(shù)再度跌回16500點附近，短短四個月用10.7萬億大刺激砸出的漲幅便被消磨殆盡，指數(shù)再次逼近生死線。

到這一階段，監(jiān)管部門已經(jīng)充分意識到問題根源不在救市力度，刺激規(guī)模已創(chuàng)下戰(zhàn)后紀錄，但大家卻依然不愿入場。數(shù)據(jù)說明一切，泡沫時期個人與企業(yè)投資者占股市交易量的70%，是這個市場當(dāng)之無愧的主力。而到1992年這個數(shù)字已經(jīng)跌破40%。相當(dāng)于短短三年間有近一半投資者心灰意冷地退出市場。而沒有這批人參與，指數(shù)漲再高也只是虛假復(fù)蘇。

當(dāng)時日股真正的問題是如何讓民眾相信市場會持續(xù)上漲。只要這個問題沒有答案，民眾便不敢入場，由于缺乏新投資者那指數(shù)自然也撐不住，從而形成一個死循環(huán)。

更棘手的是，時間也站在政府的對立面。雖然金融機構(gòu)的壞賬被短暫的反彈所掩蓋，但一旦指數(shù)再度下行，這些問題會以更猛烈的方式重新浮出水面。

而壓力最集中的時間點就在眼前，1993年2月大批信托將集中迎來到期贖回，由于基金公司需要變現(xiàn)股票以兌付投資人，股市勢必再遭受一輪拋售。當(dāng)時市場將其稱為二月危機，意指一旦贖回引發(fā)踩踏，股市可能再度崩盤。

而此時留給政府的時間只剩下不到兩個月。

第二輪救市——PKO制度

1993年初，大蔵省推出了一套前所未有的股票干預(yù)機制，后來市場將其稱為PKO，中文翻譯為價格維持行動。簡單來說，PKO就是動用國家養(yǎng)老基金，在股市逼近危險區(qū)域時大規(guī)模買入，將指數(shù)維持在17000點這一相對安全線以上，用公共資金為股市持續(xù)兜底。隨著該制度推出，日本救市正式進入第二階段。

而PKO面臨的第一場考驗，就是市場聞之色變的二月危機。

1993年1月，隨著大批基金贖回日臨近，拋盤如期而至。到1月26日，日經(jīng)指數(shù)即將跌回15000點的生死線，市場開始出現(xiàn)恐慌性拋售。但就在此時一股巨大的買入力量卻迅速入場接盤，事后統(tǒng)計，當(dāng)日僅國民社保的買入額就占全市場成交的10%，指數(shù)隨即止跌反彈。此后通過養(yǎng)老基金的不斷買入，到基金贖回潮結(jié)束時，日經(jīng)指數(shù)不僅沒有大幅下跌，反而站穩(wěn)17000點大關(guān)，有驚無險的度過了二月危機。

而養(yǎng)老金的大規(guī)模入市，也讓市場預(yù)期迅速反轉(zhuǎn)。

當(dāng)時每當(dāng)指數(shù)接近危險區(qū)間，市場就會感受到一股托底力量，久而久之，社會開始形成一種共識。那就是政府不會讓市場跌下去，因為一旦股市崩盤，養(yǎng)老金體系必然首當(dāng)其沖，這在政治上是絕對不可承受的。

而隨著這個共識的形成，民眾開始不再觀望。

此后6個月，東京交易所的成交量穩(wěn)步攀升，到1993年中，日均成交額一度逼近8000億大關(guān)，整整是大救市前的四倍。

但比成交量復(fù)蘇更為關(guān)鍵的是散戶與企業(yè)投資者的全面回歸。這一方面得益于股市上漲所帶來的賺錢效應(yīng)。另一方面，當(dāng)時距離泡沫破裂已經(jīng)過去4年，民眾普遍認為調(diào)整已經(jīng)完成，新一輪上漲周期即將開啟。于是那些曾被套了三年的投資者，再次打出了積攢已久的子彈。到當(dāng)年底，散戶與企業(yè)投資者比例重新回升至60%以上，作為日本股市最重要的力量，他們的入場意味著市場不再依賴政府的單邊推動，民間資本開始接替公共資金，重新成為股市的主要玩家。

而到了1994年初，隨著日經(jīng)指數(shù)逼近21000點大關(guān)，市場情緒徹底沸騰了。日本經(jīng)濟新聞社在年初的報道中寫道，沉寂多時的證券營業(yè)部重新大排長龍，購買股票成為街頭巷尾熱議的話題，那種景象像極了五年前的日本。

數(shù)年熊市的陰霾，似乎正在散去。

但回到這場狂歡本身，Boden想問大家一個問題，此刻重新入場的民眾，究竟是認為經(jīng)濟真的在好轉(zhuǎn)，還是僅僅相信政府不會讓市場繼續(xù)下跌？股市最殘忍的鐵律便是，最多人相信的時候往往也是最危險的時刻。

在狂歡中驟然的結(jié)束

1994年6月17日，日經(jīng)指數(shù)突破21500點，創(chuàng)下這輪牛市新高。當(dāng)時沒有人覺得這是頂部，市場普遍預(yù)期年內(nèi)將突破25000點?？烧l也沒想到，那一天竟是這輪長達22個月牛市的終點。

此后，在市場依然樂觀的情緒里，指數(shù)卻開始悄然回落，8月底跌破20000點，之后3個月又下跌了7%。那些還在等待25000點的投資者，終于意識到市場的劇變。

但這輪牛市的結(jié)束并非毫無預(yù)兆。

首先在這22個月里，日本經(jīng)濟依然處于零增長狀態(tài)，上市公司的業(yè)績也從未真正改善，絕大多數(shù)仍處于凈利潤下滑態(tài)勢。即使PKO制度利用公共資金，制造了一個與經(jīng)濟基本面相悖的股價水平，但企業(yè)羸弱的盈利能力，又如何能長期支撐虛高的估值，下跌只是時間問題。

其次作為這輪牛市最大買家的養(yǎng)老基金，也開始主動賣出股票。當(dāng)時僅郵政保險基金一家拋售的規(guī)模就超過2000億日元。這么做其實無可厚非。養(yǎng)老基金的首要職責(zé)是保證安全性，而非永久承擔(dān)市場風(fēng)險。到1994年初，政府動用的公共資金已經(jīng)超過2萬億，一旦市場出現(xiàn)任何風(fēng)吹草動，這筆錢將面臨難以承受的損失。因此逢高減持是最安全的選擇。但他們的拋售卻給市場傳遞出了一個負面信號，曾經(jīng)市場最大的買家正在變成最大的賣家。

而當(dāng)民間資本發(fā)現(xiàn)最大的買家正在悄然離場，再加之上市公司業(yè)績毫無起色，此前樂觀的預(yù)期自然開始動搖。到1994年底，日經(jīng)指數(shù)已比6月的最高點下跌了約20%。

但雖然此時指數(shù)回落但市場并未陷入恐慌。與1992年那次下跌就拋售的踩踏不同，這一次日均交易量依然維持在高位。這是因為大量在1993年重新入場的投資者，仍然相信股市會再度上漲。

只可惜，一場黑天鵝擊碎了這一幻想。

1995年1月17日凌晨，日本發(fā)生著名的阪神大地震，這場天災(zāi)不僅造成了6000人死亡，也徹底擊碎了民眾對經(jīng)濟復(fù)蘇的最后幻想。地震發(fā)生后的一周內(nèi)，日經(jīng)指數(shù)便暴跌了8%。可這僅僅只是股市崩盤的開始，由于阪神是日本第二大工業(yè)區(qū)，地震造成的供應(yīng)鏈中斷很快蔓延至全國，進一步加劇市場恐慌。此前還抱有幻想的投資者開始不計成本地撤離。

此后5個月，日本股市幾乎回吐了所有過往漲幅。隨著當(dāng)年大盤重新跌回14000點，這輪長達22個月的牛市被正式畫下句號。那些曾在1992年抄底、1993年加倉、1994年滿懷希望的投資者，三年間不僅沒有賺到一分錢，反而又一次被深套其中。

尾記

回看日本1992年至1994年的這輪牛市，它留下了一個時間抹平的代價。首先他讓日本散戶徹底失去了對股市的信心，大量在1993年重新入場的民眾不僅賠上了積蓄，更有一批人為了追趕這輪行情選擇加杠桿，最終陷入更深的絕望。

此后日本散戶交易額比例不斷下降，泡沫時期個人投資者占股市成交量的30%，可到90年代末這一比例僅剩下10%。（1999年第三輪牛市后期，曾短暫回到20%以上）股票型基金規(guī)模更是從1989年巔峰的45萬億，一路下跌至1997年10萬億。

整整一代人，就這樣永遠離開了股票市場。

PS：無論市場情緒有多亢奮，股市最終能站穩(wěn)的地方，永遠只有一個，那就是回歸真實的企業(yè)價值。

本文來自微信公眾號：分析師Boden，作者：分析師Boden