作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

越來(lái)越多國(guó)內(nèi)AI廠商來(lái)到“突破前夜”，敘事風(fēng)格大同小異：以往“國(guó)際三巨頭”市占率超過(guò)XX%，現(xiàn)在我們的企業(yè)已經(jīng)嶄露頭角，市占率達(dá)到Y(jié)%。盡管性能尚有差距、受良品率拖累、毛利潤(rùn)率也不理想，但“有沒(méi)有”的問(wèn)題已經(jīng)解決了……

對(duì)瀾起科技（SH;688008）而言，上述局面早已成為歷史。今天的全球互連芯片市場(chǎng)，瀾起科技市占率達(dá)36.8%，主力產(chǎn)品毛利潤(rùn)率超過(guò)60%。

2025年2月9日，瀾起科技在香港主板發(fā)售，獲得707倍認(rèn)購(gòu)，國(guó)際發(fā)售獲37.7倍額認(rèn)購(gòu)。實(shí)施超額配股后，募集資金凈額約79億港元。

截至3月12日收盤，瀾起科技港股收盤價(jià)為186.7港元，較發(fā)行價(jià)高74.7%，較A股溢價(jià)11%。

香港資本市場(chǎng)的追捧是有道理的，瀾起科技輕資產(chǎn)、高毛利、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定者、需求旺盛、不怕卡脖子……

運(yùn)輸大王

1)互連芯片

成熟AI計(jì)算系統(tǒng)主要由三種芯片構(gòu)成：算力芯片（GPU）、存力芯片（DRAM）、運(yùn)力芯片。

瀾起科技主營(yíng)的運(yùn)力芯片，負(fù)債在算力芯片和存力芯片之間，以及各計(jì)算單元之間高速、低延時(shí)地傳輸數(shù)據(jù)。

高性能AI系統(tǒng)必須同時(shí)具備超強(qiáng)算力、大容量存儲(chǔ)、高帶寬低延遲運(yùn)力。拿物流系統(tǒng)打比方：算力芯片是分揀中心、存力芯片是物流倉(cāng)庫(kù)，運(yùn)力芯片就是干線/支線運(yùn)輸工具。

按技術(shù)類別區(qū)分，運(yùn)力芯片主要分為三大類：內(nèi)存互連芯片、Pcle/CXL互連芯片、以太網(wǎng)及光互連芯片。瀾起科技以內(nèi)存互連芯片起家：

DDR4時(shí)代，瀾起科技發(fā)明的全緩沖“1+9”架構(gòu)被國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)組織JEDEC采納為全球標(biāo)準(zhǔn)。在這個(gè)領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)首次成為標(biāo)準(zhǔn)制定者，瀾起科技一戰(zhàn)成名。

DDR5時(shí)代，瀾起科技再接再厲，推出“1+10”框架，繼續(xù)作為國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。

• 內(nèi)存接口芯片

內(nèi)存接口芯片是內(nèi)存模組的核心器件，是服務(wù)器CPU存取數(shù)據(jù)的必由通路。用于DDR4、DDR5的器件包括——寄存時(shí)鐘緩存器（RCD）、數(shù)據(jù)緩存器（DB）以及它們組成的套片。

•  DDR5配套芯片

配套芯片有三種：SPD、TS、PMIC，分別負(fù)責(zé)檢測(cè)集線器、溫度傳感器、電源管理。

• Pcle/CXL互連芯片

訓(xùn)練AI大模型需要將成千上萬(wàn)個(gè)GPU組成算力集群，這對(duì)數(shù)據(jù)傳輸?shù)膸捄脱舆t提出極致要求。

負(fù)責(zé)集群內(nèi)所有設(shè)備的高速互連Pcle/CXL互連芯片（用于數(shù)據(jù)中心多卡連接、內(nèi)存池化、內(nèi)存擴(kuò)展等）是AI算力集群的大動(dòng)脈。Pcle/CXL成為互連芯片業(yè)務(wù)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

與算力芯片、存力芯片一樣，運(yùn)力芯片也是技術(shù)壁壘森嚴(yán)的賽道。瀾起科技以研發(fā)為先導(dǎo)、參與全球制定標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品精準(zhǔn)卡位，成為AI時(shí)代的“運(yùn)輸大王”。

2）出貨量及價(jià)格

互連芯片營(yíng)收全完由銷量增長(zhǎng)推動(dòng)，出貨價(jià)格隨供需關(guān)系波動(dòng)，總體呈下降趨勢(shì)，這一點(diǎn)符合摩爾定律：

2018年，出貨量約9640萬(wàn)顆，均價(jià)約18元；

2019年，出貨量降至8070萬(wàn)顆，均價(jià)提高到21元；以2018年為基準(zhǔn)，銷量指數(shù)84、價(jià)格指數(shù)118；

2020年，銷量指數(shù)回升到90、價(jià)格指數(shù)微跌到114；

2021~2023年，價(jià)格指數(shù)一路跌到67，銷量指數(shù)振蕩上升到188；

2024年，銷量達(dá)2.4億顆，銷量指數(shù)259；單價(jià)13.4元、價(jià)格指數(shù)74；

2025年，銷量指數(shù)、價(jià)格指數(shù)分別為396、74；

2025年起，市場(chǎng)需要旺盛，高性能運(yùn)力芯片占比提高，瀾起科技出貨單價(jià)觸底回升。展望未來(lái)，全球AI服務(wù)器出售量將從2025年的250萬(wàn)臺(tái)增至2030年的650萬(wàn)臺(tái)，年均和合增長(zhǎng)率為21.2%。

3）營(yíng)收及毛利潤(rùn)

2018年~2021年，瀾起科技互連芯片業(yè)務(wù)原地踏步，營(yíng)收、毛利潤(rùn)都沒(méi)有顯著進(jìn)步；利潤(rùn)率則沖高回落——2019年毛利潤(rùn)率高達(dá)74.8%，2021年跌到58.7%。

2022年起，互連芯片業(yè)務(wù)回暖。

2024年?duì)I收增至33.5億，隨著DDR5第三代RCD芯片開始規(guī)模出貨，毛利潤(rùn)亦回升至62.7%。

2025年，互連芯片營(yíng)收51.4億、同比增53.4%；毛利潤(rùn)33.7億、毛利潤(rùn)率65.6%（臺(tái)積電毛利潤(rùn)率為59.9%）；

外部需求旺盛，加之產(chǎn)品迭代成功，瀾起科技迎來(lái)躺著賺錢的好日子。

難言成功的“卡脖”嘗試

2016年起，瀾起科技與英特爾、清華大學(xué)聯(lián)合研發(fā)CPU。2018年，推出第一代“津逮”服務(wù)器平臺(tái)，為國(guó)產(chǎn)服務(wù)器提供核心解決方案。陸續(xù)推出的產(chǎn)品有CPU、混合安全內(nèi)存模組等。

通用CPU內(nèi)核芯片由英特爾提供，可重構(gòu)計(jì)算處理器（RCP）算法由清華大學(xué)提供，瀾起負(fù)責(zé)其他部分及整體模塊設(shè)計(jì)。其中英特爾通用CPU內(nèi)核芯片在成本中的占比達(dá)90%左右。另外，英特爾還給瀾起科技少量研發(fā)補(bǔ)貼。

1）營(yíng)收沖高回落

2017年，2018年，津逮服務(wù)器平臺(tái)產(chǎn)品營(yíng)收分別為760萬(wàn)元、901萬(wàn)元。

IPO募集中有7.45億投向津逮服務(wù)器CPU，約占募集資金的三分之一。

2019年5月，第一代津逮CPU正式量產(chǎn)。2019年、2020年，銷售收入分別為1628萬(wàn)元、2965萬(wàn)元。分別占本年?duì)I收的0.9%、1.6%。

2020年，第二代津逮CPU問(wèn)世，性能方面有較大提升。

2021年4月，第三代津逮CPU正式發(fā)布。年內(nèi)銷售收入取得突破性進(jìn)展——銷量達(dá)15.3萬(wàn)片（代銷）、收入8.45億（占總營(yíng)收的33%）；均價(jià)5500元/片，毛利潤(rùn)率10.2%；

2022年，銷售收入增至9.37億(占總營(yíng)收的25.5%），毛利潤(rùn)率10.5%；

2023年1月，第四代津逮CPU正式發(fā)布。采用Intel 7制程工藝。但銷售收入僅9355萬(wàn)元、同比下降90%、毛利潤(rùn)率降至4%。

2023年產(chǎn)、銷量分別為7000片、1.42萬(wàn)片，說(shuō)明銷量中至少有一半來(lái)看2022年末庫(kù)存（第三代產(chǎn)品）。年末庫(kù)存5.39萬(wàn)片也主要是第三代產(chǎn)品。

2023年12月，瀾起科技推出第五代津逮CPU， 并對(duì)存貨計(jì)提2.29億減值準(zhǔn)備（主要是津逮CPU）。第五代產(chǎn)品都發(fā)布了，第三代產(chǎn)品庫(kù)存當(dāng)然要減計(jì)。

2024年，銷售收入回升到2.8億、毛利潤(rùn)率4.75%。6月，還發(fā)布了第六代津逮CPU。

2024年，產(chǎn)、銷量分別為1.94萬(wàn)片、3.05萬(wàn)片，期末存為4.28萬(wàn)片。

2025年，津逮服務(wù)器平臺(tái)（含CPU）銷售收入3.08億、占營(yíng)收的5.6%。

2）特殊時(shí)期的過(guò)渡產(chǎn)品

瀾起科技津逮CPU業(yè)務(wù)已經(jīng)做了10年，至今難言成功。

根源是Intel inside！

瀾起的看家本領(lǐng)是接口，英特爾內(nèi)核+安全模組，讓面臨“不敢用純進(jìn)口、又無(wú)純國(guó)產(chǎn)可用”的客戶（金融、電信、能源調(diào)度）有了過(guò)渡方案——給美國(guó)內(nèi)核加把中國(guó)鎖。

“津逮”十分拗口但并非生造，“津”是渡口、馬頭等要道，“逮”為達(dá)到、捕捉之意。用這兩個(gè)字命名意味很清楚：卡住必由之路。

性能不打折、軟件全兼容，用戶無(wú)感切換，“美國(guó)芯片+中國(guó)鎖”看似完美，但沒(méi)能大行其道。2021年、2022年短暫爆發(fā)后迅速沉寂。

回過(guò)頭來(lái)看，津逮有三個(gè)必?cái)∫蛩兀?/p>

第一，可靠不徹底等于徹底不可靠。加鎖不能改變Intel inside的實(shí)質(zhì)，信創(chuàng)核心用戶更傾向于選擇海光、鯤鵬等純國(guó)產(chǎn)解決方案；非信創(chuàng)核心用戶支付“安全溢價(jià)”的積極性不高、更傾向于直接購(gòu)買美國(guó)貨。津逮兩頭不討好；

第二，毛利潤(rùn)率極低，絕大部分營(yíng)收流入英特爾腰包。瀾起科技為他人做嫁衣，還不如直接給英特爾當(dāng)代理。

第三，自主可控產(chǎn)品早晚成氣候（華為鯤鵬、海光信息等），津逮的生存空間坍塌只是時(shí)間問(wèn)題。

卡脖嘗試雖然失敗，瀾起科技并未遭受太大損失。只是發(fā)揮特長(zhǎng)，為中國(guó)企業(yè)提供了一個(gè)備選方案。

盈利能力

1）營(yíng)收7年3倍

瀾起科技下游為DRAM廠商（三星電子、海力士、美光科技市占率合計(jì)超過(guò)90%），營(yíng)收隨DRAM市場(chǎng)周期性波動(dòng)、震蕩上行：

2018年，營(yíng)收17.6億，營(yíng)收指數(shù)100；

……

2020年，營(yíng)收25.6億，營(yíng)收指數(shù)104（以2018年為基準(zhǔn)、下同）；

……

2022年?duì)I收增至36.7億，營(yíng)收指數(shù)209；

2023年，營(yíng)收回落到22.9億，營(yíng)收指數(shù)130；

2024年，營(yíng)收恢復(fù)為到36.4億，營(yíng)收指數(shù)207;

2025年，營(yíng)收增至54.6億，營(yíng)收指數(shù)310；

2024年起，全球服務(wù)器及計(jì)算機(jī)市場(chǎng)回暖，DDR5滲透率持續(xù)攀升。瀾起科技高性能接口芯片出貨量顯著增長(zhǎng)，且第二子代和第三子代RCD芯片占比提高，推動(dòng)營(yíng)收大幅增長(zhǎng)。

2）毛利潤(rùn)、費(fèi)用

下圖中，藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)率、彩色堆疊柱代表各項(xiàng)費(fèi)用率，只有藍(lán)色淹沒(méi)彩色，企業(yè)才能獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。藍(lán)色越是高高在上，績(jī)估股成色越足。

雖然受到毛利潤(rùn)率低下的津逮CPU業(yè)務(wù)拖累，瀾起科技毛利潤(rùn)率仍能穩(wěn)步上升，2024年達(dá)58.1%，2025年進(jìn)一步提高到62.2%。

銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用都控制在較低水平。2026年Q1，銷售費(fèi)用2903萬(wàn)、費(fèi)用率2%；管理費(fèi)用1.27億、費(fèi)用率8.7%；研發(fā)費(fèi)用1.88億、費(fèi)用率12.9%。

瀾起科技研發(fā)費(fèi)用比寒武紀(jì)還少。但賽道不同，瀾起科技研發(fā)費(fèi)不多，但夠用。

例如，芯片研發(fā)最大的支出是流片，內(nèi)存接口芯片多采用成熟制程工藝，單次流片成本只要數(shù)千萬(wàn)人民幣，先進(jìn)制程AI芯片低一個(gè)數(shù)量級(jí)。寒武紀(jì)東拼西湊兩三年做一次流片，瀾起科技可輕松應(yīng)對(duì)。

3）凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流

2019年招股說(shuō)明書顯示，2016年~2019年瀾起科技凈利潤(rùn)分別為9280萬(wàn)元、3.47億、7.37億。

上市后，瀾起科技凈利潤(rùn)出現(xiàn)波動(dòng)：

2023年，扣非凈利潤(rùn)僅3.7億；

2024年，扣非凈利潤(rùn)回升到12.5億；

2025年前三季，扣非凈利潤(rùn)達(dá)16.3億

值得稱道的是，瀾起科技經(jīng)營(yíng)流動(dòng)現(xiàn)金流凈額長(zhǎng)年保持正值并且大于扣非凈利潤(rùn)：

2023年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈入7.3億、相當(dāng)于扣非凈利潤(rùn)的198%；

2024年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈入16.9億、相當(dāng)于扣非凈利潤(rùn)的135%；

2025，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈入20.2億、相當(dāng)于扣非凈利潤(rùn)的100%;

令人印象深刻的是，瀾起科技自上市以籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額保持負(fù)值，一直在還錢、分紅。

不過(guò)，因2026年Q1在港上市，籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入71.45億。

還有一個(gè)與眾不同

瀾起科技采用Fabless模式（無(wú)晶圓芯片設(shè)計(jì)企業(yè)），主要由臺(tái)積電代工。

Fabless的好處是輕資產(chǎn)。例如瀾起科技2024年末設(shè)備賬面值僅8237萬(wàn)元。

此處肯定有人問(wèn)：不怕卡脖子嗎？

瀾起科技不怕！

除了前面講的，不依賴先進(jìn)程制，還有一個(gè)更根本的原因——

2021年，瀾起科技接口芯片收入僅6.8%來(lái)自中國(guó)境內(nèi)。隨著中國(guó)本土內(nèi)存企業(yè)崛起，這個(gè)比例才開始上升，2022年達(dá)到10%、2023年12%、2024年23%。也就是說(shuō)，瀾起科技70%以上的產(chǎn)品銷往境外。

讓世界離不開你，也能達(dá)到自主可控的效果。卡瀾起科技好比封鎖霍爾木茲海峽，是與全世界作對(duì)，代工廠不會(huì)“想不開”。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！