本文來自微信公眾號(hào)： 遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ，作者：藍(lán)麗琦，題圖來自：視覺中國(guó)

韓股最近的行情堪比長(zhǎng)隆的“十環(huán)過山車”。

2 月末，美以伊沖突爆發(fā)，全球股市在“川川速通伊朗”的預(yù)期里，扛過了 3 月 2 日的第一個(gè)交易日，只不過，韓國(guó)股市這一天因?yàn)榧偃斩煨菔小?/p>

等它在 3 月 3 日恢復(fù)開盤的時(shí)候，中東局勢(shì)“速戰(zhàn)速?zèng)Q”的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了一百八十度的轉(zhuǎn)變，陷入封鎖的霍爾木茲海峽，直接導(dǎo)致全球油氣市場(chǎng)陷入混亂，而 2026 年開年以來當(dāng)紅的韓國(guó)綜合指數(shù) KOSPI 則墜入了無情的下跌里。

3 月 3 日，韓國(guó)綜合指數(shù) KOSPI 一度跌到熔斷，最終大跌超 7%，第二天繼續(xù)跌到熔斷，收盤時(shí)單日跌幅錄得 12.06%，創(chuàng)下有史以來的跌幅之最。

3月4日當(dāng)晚，韓國(guó)金融委員會(huì)宣布立即投入100萬億韓元（約 680 億美元）的金融市場(chǎng)穩(wěn)定基金來救市，次日 KOSPI 又暴力回升 9.63%。

但波動(dòng)卻沒有因此而停下。本周，韓股依舊如躁郁癥般在情緒的兩端極致?lián)u擺，周一下跌近 5.96%，周二再上漲 5.35%，一來一去還在虧錢，手把手給所有期待暴力反彈的投資者，又上一遍了“波動(dòng)率損耗”的投資學(xué)基礎(chǔ)課程。

與此同時(shí)，韓國(guó)交易所的統(tǒng)計(jì)還顯示了一個(gè)有趣的現(xiàn)象。3月以來的行情中，韓國(guó)本土散戶在凈買入，而外資在凈賣出，這似乎又在重現(xiàn)2020年疫情風(fēng)暴時(shí)，波動(dòng)越大，外資越慫，散戶越軸的現(xiàn)象。

在這幾天的暴跌暴漲之前，韓國(guó)股市喜迎前所未有的上升周期， KOSPI 自2025年到今年2月底漲超160%，是全球市場(chǎng)的MVP。在這個(gè)被稱為最牛的“牛市”里，KOSPI 從 3000 點(diǎn)翻倍到6000點(diǎn)的用時(shí)，甚至短于納指歷史上最快的紀(jì)錄^[10]。

這種驚人的爆發(fā)力與危機(jī)中極端的漲跌幅，共同構(gòu)成了韓股的復(fù)雜面相。

黑天鵝前夜

從曲線可以直觀地感受到，韓股的上漲其實(shí)從去年4月關(guān)稅戰(zhàn)探底后就開始了。

彼時(shí)全球市場(chǎng)都在川普上一輪關(guān)稅 TACO 的交易里顫抖，KOSPI 在4月初累計(jì)下跌超 7% 以后開始爬出坑底逐步走高，即便在 11 月有過短暫回調(diào)，也被熱烈的市場(chǎng)情緒視作“倒車接人”的信號(hào)。

卷土重來的韓國(guó)熱，在 2026 開年之后更是一發(fā)不可收拾，KOSPI 在 1 月就幾乎完成了其他人一年的 KPI，2月雖然波動(dòng)加大但上漲還在加速。

2 月第一個(gè)交易日，KOSPI 回調(diào) 5.26%，是此前這輪上漲中出現(xiàn)的最大回撤，但彼時(shí)外部環(huán)境還算穩(wěn)定，這場(chǎng)“壓力測(cè)試”很快就被在震蕩走高里修復(fù)。2月25日，KOSPI 首次站上6000點(diǎn)大關(guān)，2 月最后一個(gè)交易日，KOSPI 盤中創(chuàng)下6347.41點(diǎn)的高點(diǎn)，此后出現(xiàn)回調(diào)，全天下跌 1%。

漲得快，不是沒有道理，非常符合集中度越高、彈性越大的基本原則。

從指數(shù)構(gòu)成來看，KOSPI 雖然全稱叫韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)，但本質(zhì)上是個(gè)集中度超高的“賽道賭徒”，兩大存儲(chǔ)芯片巨頭三星和 SK 海力士的市值占了韓股市場(chǎng)的 1/3，KOSPI 的上漲也幾乎依賴這兩個(gè)核心權(quán)重股的帶動(dòng)。

在 3 月以前，KOSPI 是純度超高的 AI 映射，只要還在一邊缺芯，一邊加碼 Capex，三星和 SK 海力士的手里就相當(dāng)于攥著 AI 時(shí)代的新石油。

不論是生產(chǎn)AI大模型所需要的高端產(chǎn)品 HBM（高帶寬內(nèi)存）需求不斷激增，還是傳統(tǒng)消費(fèi)電子所需要的DRAM/NAND在產(chǎn)能蠶食下遭遇供給收縮，都在把存儲(chǔ)變成 2026 年最流行的財(cái)富密碼。

從 2025 年底到 2026 年初，三星和海力士的主要對(duì)外工作就是宣布漲價(jià)—— DRAM/NAND 從 2025 年 Q3 開始，連續(xù)三個(gè)季度大幅上調(diào)合約價(jià)；而還處在量產(chǎn)爬坡階段的HBM4，則是更徹底的賣方市場(chǎng)，2026 年的產(chǎn)能早就已經(jīng)被 AI 大廠們瓜分干凈，再有錢都只能去候補(bǔ) 2027 年的隊(duì)伍。

然而，當(dāng)全世界發(fā)現(xiàn)不平靜的海灣將切斷穩(wěn)定的真·石油供應(yīng)時(shí)，未來的宏大敘事很快就輸給了眼前的能源斷供。尤其是極度依賴中東油氣資源的韓國(guó)，一夜之間就從“AI 映射之王”的 FOMO 敘事，下修到了“高油價(jià)受害者”的 HALO 焦慮。

3月開盤的前兩個(gè)交易日，三星、海力士連續(xù)兩日以 10% 左右的幅度下跌。

實(shí)際上，在本輪“黑天鵝”前夜，韓國(guó)本土資金和外資就已經(jīng)出現(xiàn)分歧。2月韓股的日均成交額達(dá)到32.23萬億韓元（約1492億人民幣），環(huán)比1月還高出19%，指數(shù)和交易量雙雙創(chuàng)下歷史新高。

用技術(shù)分析派的視角看，放量新高就是一個(gè)經(jīng)典的“互道 XX”信號(hào)。

自去年5月以來，外資對(duì)韓股市場(chǎng)整體上保持凈買入的態(tài)勢(shì)，但在韓股創(chuàng)下 6000 點(diǎn)后開始批量結(jié)賬。2月的外資凈賣出也創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到21.1萬億韓元（約998億人民幣），僅 KOSPI 盤中刷新歷史高點(diǎn)的2月27日當(dāng)天，外資凈賣出就有7萬億韓元（約324億人民幣）。

只不過，這些獲利了結(jié)的錢可能也沒有想到，結(jié)構(gòu)失衡的韓股，會(huì)因?yàn)檫h(yuǎn)在中東的“史詩之怒”和“真實(shí)承諾”付出如此沉重的代價(jià)。

偏科生的自救

如此大起伏的漲跌，讓人不禁發(fā)問，韓股的歷史波動(dòng)率究竟如何？

實(shí)際上，在過去十年亞太四大股指（滬深 300、恒生指數(shù)、日經(jīng) 225 和韓國(guó)綜合指數(shù)）中，滬深 300 的年化波動(dòng)率為 18.12%， KOSPI 為 18.90%，反而日經(jīng) 225 以 20.50% 位列第二。恒生指數(shù)以 21.79 %的波動(dòng)率居首，也算是不太出人意料。

在 2025 年以前， KOSPI 僅在2020年有過一次大幅波動(dòng)，彼時(shí)的劇情也和今年 3 月有雷同之處——韓股在外資大幅拋售中被砸出低位，本土散戶入場(chǎng)抄底又將市場(chǎng)拉高。

伴隨韓國(guó)多年來低波動(dòng)的是尷尬的“韓國(guó)折價(jià)”。

過去十年，韓國(guó)股市整體的市凈率長(zhǎng)期在 1 倍上下徘徊，偶爾稍有起色最后還是會(huì)回到低血糖里，直到去年以來氣勢(shì)如虹的上漲后，才在今年 2 月觸達(dá)了 2 倍的高點(diǎn)。

即便說韓國(guó)股市整體吸引力有限，市場(chǎng)愿意買賬的只有三星和海力士，但對(duì)比同樣是“半導(dǎo)體賽道股指”的臺(tái)股，其整體市凈率通常也在 2.4 左右。

“韓國(guó)折價(jià)”也可以理解為全球投資者對(duì)韓國(guó)股市的一種集體差評(píng)，問題不只是指數(shù)太偏科，更在于大型上市公司的治理模式不符合當(dāng)代投資者的審美。

不論是三星還是 SK ，都是典型的韓國(guó)家族式財(cái)閥企業(yè)，治理方式不透明，很多時(shí)候還會(huì)為了規(guī)避高額遺產(chǎn)稅和股息稅，選擇打壓股價(jià)、不分紅，或是把賬面資金用來進(jìn)行盲目的多元化擴(kuò)張。這一切都讓韓股一度以對(duì)小股東“摳門”而聞名。

最近的三任韓國(guó)總統(tǒng)，也都將“解決韓國(guó)折價(jià)問題”作為任內(nèi)議題之一。

前前任韓國(guó)總統(tǒng)文在寅鼓勵(lì)韓國(guó)國(guó)民年金（NPS）等機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，試圖通過限制財(cái)閥交叉持股、提高小股東權(quán)利，從底層邏輯上解決估值低迷的問題。

前任韓國(guó)總統(tǒng)尹錫悅則推出了“企業(yè)價(jià)值提升計(jì)劃”，試圖通過減稅、鼓勵(lì)自愿性信披和分紅來重振市場(chǎng)。只不過，他自己因 2025 年 4 月政壇動(dòng)蕩離任，“韓特估”隨之無疾而終。

2025年6 月，現(xiàn)任總統(tǒng)李在明上臺(tái)，他在競(jìng)選期間就呼吁要進(jìn)行大刀闊斧的資本市場(chǎng)改革，競(jìng)選口號(hào)之一就是要將韓國(guó)綜合指數(shù) KOSPI 推升至5000 點(diǎn)。

作為一名曾經(jīng)的資深散戶（虧損版），李在明對(duì)大股東的不公平交易一次次放大了普通投資者的虧損始終耿耿于懷。

他上任后強(qiáng)力推行了一系列改革舉措，包括但不限于：強(qiáng)制注銷財(cái)閥家族用來維持控制權(quán)的庫存股；加強(qiáng)董事會(huì)問責(zé)制度；對(duì)股息稅進(jìn)行改革，鼓勵(lì)上市公司分紅；推動(dòng)居民財(cái)富搬家，定調(diào)要引導(dǎo)韓國(guó)民眾將資產(chǎn)從過高的房地產(chǎn)投機(jī)里，轉(zhuǎn)到更多的金融資產(chǎn)配置。

李在明很喜歡在公開場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)自己曾經(jīng)也是個(gè)大散戶的標(biāo)簽，并宣稱哪天他的政治生涯結(jié)束了，他會(huì)將自己的精力重新投入到股市交易里^[11]。

不論是出于頂層設(shè)計(jì)的需要，還是因?yàn)閭€(gè)人經(jīng)歷的偏好，李在明對(duì)韓國(guó)股市投入的改革熱情，確認(rèn)讓他兌現(xiàn)了股指站上 5000 點(diǎn)的競(jìng)選承諾。實(shí)際上，即便考慮到最近兩周的巨大波動(dòng)，韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù) KOSPI 依然在他就任不到一年的時(shí)間里上漲超過 100%。

在海灣危機(jī)來臨前，李在明制的股市改革受到了頗多關(guān)注，彭博為此專門寫了一篇標(biāo)題為“韓國(guó)總統(tǒng)如何將韓國(guó)股市打造成全球最佳”的報(bào)道，并稱這場(chǎng)牛市讓李在明成了韓國(guó) 1400 萬散戶心目中的英雄[11]。

當(dāng)然了，這篇報(bào)道的發(fā)布時(shí)間是 2026 年 2 月 22 日，當(dāng)時(shí)輪船們還在霍爾木茲海峽正常通行，投資者們還在圍繞 Citrini 的那篇《 2028 智能危機(jī)》大辯 AI 的未來，油價(jià)也還趴在 60 多美元上風(fēng)平浪靜。

尾聲

如果說，李在明的股市改革旨在解決“規(guī)則”和“分配”問題，試圖修復(fù)的是長(zhǎng)期低迷的估值問題，那么中東戰(zhàn)火則瞬間摧毀了作為分母的盈利預(yù)期，將市場(chǎng)的注意力直接從長(zhǎng)期的分紅與治理，粗暴地拉回到了短期的通脹與生存。

這種撕裂感暴露出一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：改革牛其實(shí)建立在一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的全球宏觀假設(shè)之上。一旦海灣沖突的時(shí)間線拉長(zhǎng)，直接擊中了韓國(guó)作為資源貧乏型出口國(guó)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過于集中在少數(shù)產(chǎn)業(yè)的軟肋。

而一個(gè)開放市場(chǎng)里，不論此前是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)還是改革預(yù)期而流入的“活水”，在危機(jī)時(shí)刻也會(huì)反向流出。尤其是當(dāng)全球避險(xiǎn)情緒爆發(fā)，外資手中握有巨額獲利籌碼時(shí)，減持漲幅最大、流動(dòng)性最好的資產(chǎn)也是機(jī)構(gòu)套利的本能。

某種程度上，這是一個(gè)高度開放市場(chǎng)無法規(guī)避的波動(dòng)，也是一個(gè)全新的預(yù)期管理問題。

不信，看看隔壁港股，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也算豐富，公司治理也相對(duì)進(jìn)步，但被當(dāng)成“提款機(jī)”的時(shí)候，跌起來也是一點(diǎn)都不含糊。

參考資料

[1] Foreign Sell Offs And Semiconductor Boom Reshape Korean Markets，Evrimagaci

[2] Samsung Electronics, SK Hynix Drive 98% of KOSPI 200 Profit Growth，The Chosun Daily

[3] Don't expect 'Korea discount' to disappear，Reuters

[4] 兩個(gè)月暴漲50%、躍居全球第九大股市，韓國(guó)股市還能瘋狂多久？華爾街見聞

[5] 10月份外國(guó)投資者連續(xù)第6個(gè)月買入韓國(guó)股票，新華社

[6] 加強(qiáng)庫存股披露要求的資本市場(chǎng)規(guī)則變更將于12月30日起生效，韓國(guó)金融服務(wù)委員會(huì)

[7] 針對(duì)不公平交易和非法賣空活動(dòng)的新制裁機(jī)制將于4月23日起生效，韓國(guó)金融服務(wù)委員會(huì)

[8] 由于人工智能熱潮導(dǎo)致供應(yīng)緊張，三星和SK海力士尋求將服務(wù)器DRAM價(jià)格上調(diào)高達(dá)70%，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)

[9] President Lee Targets Inheritance Tax Reform，The Chosun Daily

[10] Kospi doubles to 6000 in 250 days as Korea rides AI-fueled rally，The Chosun Daily

[11] How Korea’s President Turned Its Market Into the World’s Best Performer，Bloomberg