出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 |  丁萍

頭圖 | AI制圖

2025年，“易中天”（新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信）不僅是A股AI算力賽道的圖騰，更是無(wú)數(shù)股民口中津津樂(lè)道的“財(cái)富密碼”。

然而，進(jìn)入2026年，風(fēng)向變得有些詭譎。

雖然A股整體氛圍依然躁動(dòng)，但資金對(duì)“易中天”的態(tài)度卻從“狂熱”轉(zhuǎn)向了“審視”。

開(kāi)年以來(lái)，僅僅不到一個(gè)月，新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信分別錄得了11.11%、6.83%和4.10%的跌幅。

下跌本身并不可怕，可怕的是背后的邏輯支撐正在瓦解。

近日，天孚通信和劍橋科技相繼發(fā)布的2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，像兩盆冷水，澆在了還沉浸在“算力永不眠”美夢(mèng)中的投資者頭上。

天孚通信預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)18.81億至21.5億元，同比增長(zhǎng)40%-60%?？此撇诲e(cuò)的增長(zhǎng)，但中位數(shù)不僅低于機(jī)構(gòu)一致預(yù)期的21.45億元，更重要的是，其隱含的四季度增速令人不安。

另一家光模塊玩家劍橋科技更是不容樂(lè)觀，預(yù)計(jì)全年凈利2.52億至2.78億元，遠(yuǎn)低于預(yù)期的3.02億元。

早在2025年12月9日，虎嗅妙投就在《“易中天”的“泡沫”炒到2027年》一文中預(yù)警：資本市場(chǎng)已經(jīng)透支了光模塊未來(lái)兩年的業(yè)績(jī)來(lái)進(jìn)行炒作，高處不勝寒。

如今，業(yè)績(jī)預(yù)告的“不及預(yù)期”，似乎正在印證那個(gè)最不愿被承認(rèn)的事實(shí)：光模塊的泡沫，可能真的到了破裂的前夜。

一、高成長(zhǎng)性的“偽裝”正在剝落

在AI服務(wù)器的架構(gòu)中，GPU負(fù)責(zé)“算”，光模塊負(fù)責(zé)“傳”。兩者看似缺一不可，但在產(chǎn)業(yè)鏈中的低位天差地別。

與GPU不同，光模塊屬于傳統(tǒng)制造業(yè)，其壁壘并不高，采購(gòu)并整合光芯片、電芯片、光學(xué)器件、封裝工藝，相當(dāng)于系統(tǒng)集成。

但資本市場(chǎng)給予了它們什么樣的定價(jià)？

截至2026年1月25日，新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信的市值分別卻達(dá)到了3807億、6500億、1470億。

而象征國(guó)產(chǎn)高科技巔峰的CPU廠商海光信息，市值6451億；承載國(guó)產(chǎn)AI芯片希望的寒武紀(jì)，市值5629億。一家做“組裝集成”的光模塊龍頭，其市值竟然壓過(guò)了國(guó)產(chǎn)算力芯片的領(lǐng)頭羊。

既然缺乏核心技術(shù)壁壘（如：光芯片多為外購(gòu)），“易中天”為何享受超越硬科技的估值呢？

支撐這個(gè)泡沫的唯一理由，就是超預(yù)期的高速增長(zhǎng)。一旦這種“幾何級(jí)增長(zhǎng)”的故事講不下去了，估值體系的坍塌是瞬間的。

遺憾的是，故事正在露餡。

以新易盛為例，雖然2024、2025年業(yè)績(jī)同比確實(shí)亮眼，但那是因?yàn)榛鶖?shù)低。當(dāng)我們把目光聚焦到更微觀的季度變化時(shí)，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)疲態(tài)盡顯。

2025年第三季度，新易盛營(yíng)收環(huán)比下滑4.97%，歸母凈利潤(rùn)環(huán)比微增0.63%。值得注意的是，在AI大建設(shè)如火如荼的背景下，光模塊“漲不動(dòng)”的跡象在三季報(bào)時(shí)已現(xiàn)端倪。

然而，市面上又有更多利好消息來(lái)刺激光模塊，抬升光模塊的業(yè)績(jī)預(yù)期。

比如：谷歌TPU芯片要用更多的光模塊；光互聯(lián)不再僅僅局限于服務(wù)器之間，而是開(kāi)始向網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的更深層滲透(Scaleup)，也將給光模塊需求增長(zhǎng)帶來(lái)新動(dòng)力。

而這次，天孚通信、劍橋科技的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，不得不讓資本市場(chǎng)重新審視光模塊的成長(zhǎng)性。

從單季度來(lái)看，2025年Q4天孚通信有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為4.25億~6.84億，其中位數(shù)為5.54億略低于Q3的5.66億。

而劍橋科技的業(yè)績(jī)更不樂(lè)觀，2025年劍橋科技有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為2.52億元至2.78億元，而2025年前三季度劍橋科技的歸母凈利潤(rùn)是2.59億。也就是說(shuō)，劍橋科技Q4的業(yè)績(jī)并沒(méi)有多少增長(zhǎng)，或許還出現(xiàn)虧損。

可見(jiàn)，光模塊的高成長(zhǎng)性正在逐步消失。

妙投認(rèn)為，從光模塊天孚通信、劍橋科技的業(yè)績(jī)來(lái)看，光模塊的高估值正在失去成長(zhǎng)性支撐，泡沫越來(lái)越明顯了。

不過(guò)，中際旭創(chuàng)、新易盛暫未發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告。若中際旭創(chuàng)、新易盛的業(yè)績(jī)也不及預(yù)期，那么光模塊的泡沫就要被戳破了。

二、預(yù)期需重新修正

業(yè)績(jī)只是當(dāng)下，資本市場(chǎng)看的仍是光模塊企業(yè)的未來(lái)。

一直以來(lái)，“易中天”光模塊的上漲邏輯在主要于：

1.產(chǎn)品技術(shù)迭代，帶來(lái)光模塊數(shù)量的提升；

2.下游需求，即谷歌、亞馬遜、Meta、微軟、BAT等云廠商資本開(kāi)支用于數(shù)據(jù)中心建設(shè)。

在下游需求上，2025年北美四家CSP（云計(jì)算服務(wù)提供商）廠商的資本開(kāi)支加速增長(zhǎng)。

具體來(lái)看，北美四大云廠商2025年一季度資本開(kāi)支總計(jì)773億美元，同比增長(zhǎng)62%，二季度資本開(kāi)支總計(jì)958億美元，同比增長(zhǎng)64%，三季度，北美四家CSP廠商資本開(kāi)支合計(jì)1133億美元，同比增長(zhǎng)75%，環(huán)比增長(zhǎng)18%。

然而，錢花出去了，光模塊企業(yè)的利潤(rùn)卻沒(méi)跟上。

目前在“易中天”中，只有中際旭創(chuàng)此前保持了較好的逐季增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而其他廠商并未呈現(xiàn)出與云大廠Capex同頻共振的“加速曲線”。

妙投認(rèn)為，云廠商的資本開(kāi)支加速并不是利好所有的光模塊企業(yè)，已經(jīng)出現(xiàn)了分化。

另外，彭博一致預(yù)期顯示四大云廠商2027年資本支出同比增長(zhǎng)14%，遠(yuǎn)低于2024和2025年的增速。

若2027年資本支出增速開(kāi)始下滑，資本市場(chǎng)將不再給予光模塊高估值。

當(dāng)然，多頭還有一張王牌，即英偉達(dá)Rubin架構(gòu)帶來(lái)的技術(shù)迭代。

一方面，Rubin架構(gòu)下，光模塊將從800G升級(jí)到1.6T，而1.6T光模塊的價(jià)格更貴，即價(jià)值量出現(xiàn)提升。

另一方面，Rubin架構(gòu)下，GPU與1.6T光模塊配比從GB200時(shí)代的1:2.5提升至1:5-1:9，即數(shù)量出現(xiàn)提升。

不過(guò)，英偉達(dá)的Rubin架構(gòu)于2026年1月5日在CES 2026上正式宣布全面投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2026年下半年開(kāi)始大規(guī)模交付。

這一預(yù)期，也將于2026年兌現(xiàn)成光模塊企業(yè)的業(yè)績(jī)。在此之前，光模塊企業(yè)還將面臨一定的業(yè)績(jī)真空期，不確定性加大。

倘若業(yè)績(jī)還是不及預(yù)期，整個(gè)光模塊賽道的泡沫將加速破裂，其估值體系將從“AI成長(zhǎng)股”無(wú)情地切換回“傳統(tǒng)制造業(yè)”。

王牌也將成為戳破“易中天”估值的最后一根稻草。

當(dāng)下，A股處于牛市，增量資金的入場(chǎng)或許會(huì)延緩泡沫破裂的時(shí)間，甚至可能因?yàn)槟硞€(gè)短期消息再次推高股價(jià)。但投資是一場(chǎng)關(guān)于概率和賠率的游戲，投資者不應(yīng)于立危墻之下。