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作者 | 劉國輝

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI制圖

作為曾經(jīng)的公募大佬以及現(xiàn)在的區(qū)塊鏈大佬，肖風(fēng)縱橫資本市場和加密資產(chǎn)圈幾十年，終于在今年迎來自己的第一個(gè)IPO。

12月17日，肖風(fēng)擔(dān)任董事長的香港加密資產(chǎn)第一股HashKey Holdings在港交所上市，開盤價(jià)6.7港元，較發(fā)行價(jià)6.68港元小幅上漲，之后下行，一直處于破發(fā)狀態(tài)。截至收盤，股價(jià)下跌1.65%。

一般來說飲頭啖湯的第一股有稀缺性，往往股價(jià)表現(xiàn)都還不錯(cuò)，比如短視頻第一股快手雖然份額不及抖音，但剛在港交所上市時(shí)是非常稀缺的標(biāo)的，市值一開始就突破了萬億。HashKey Holdings作為香港加密資產(chǎn)第一股，股價(jià)表現(xiàn)卻并不算出色。

肖風(fēng)創(chuàng)立的博時(shí)基金，作為“老十家”之一，至今仍然是公募行業(yè)頭部公司。如今他創(chuàng)立的HashKey Holdings，能否也在行業(yè)里創(chuàng)造輝煌？

公募大佬的加密資產(chǎn)之路

出生于 1961 年的肖風(fēng)博士，既是國內(nèi)公募基金行業(yè)的拓荒者，也是區(qū)塊鏈領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物，曾在1998年參與創(chuàng)立博時(shí)基金并擔(dān)任了13年的總裁職務(wù)，一手將博時(shí)基金帶成行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)，2011年，肖風(fēng)從博時(shí)離職，加入了魯冠球的中國萬向控股有限公司擔(dān)任副董事長，執(zhí)掌萬向的金融板塊，擔(dān)任過旗下民生通惠資產(chǎn)、萬向信托、通聯(lián)支付、浙商基金等公司的董事長職務(wù)。從博時(shí)離開的肖風(fēng)，似乎對(duì)于這些傳統(tǒng)金融模式興趣寥寥，包括在熟悉的公募領(lǐng)域，也并未帶領(lǐng)浙商基金走出中下游的位置。他的主要精力，一直在區(qū)塊鏈上。

肖風(fēng)敏銳捕捉到區(qū)塊鏈的潛力，在萬向的支持下創(chuàng)建萬向區(qū)塊鏈實(shí)驗(yàn)室，這也是中國首個(gè)非營利性區(qū)塊鏈研究機(jī)構(gòu)，孵化了 50 多個(gè)相關(guān)項(xiàng)目。他還在 2015 年資助以太坊創(chuàng)始人Vitalik，為萬向在區(qū)塊鏈領(lǐng)域的布局奠定基礎(chǔ)。

不過內(nèi)地對(duì)于加密資產(chǎn)的監(jiān)管始終嚴(yán)格，沒有放開的跡象，于是他將陣地搬到了對(duì)加盟資產(chǎn)展露興趣的香港。

2022年，肖風(fēng)在香港牽頭成立 HashKey Group 并擔(dān)任董事長。2023 年，HashKey 成功獲得香港首張?zhí)摂M資產(chǎn)相關(guān)牌照，并構(gòu)建起了交易促成服務(wù)、鏈上服務(wù)、資產(chǎn)管理三大業(yè)務(wù)板塊。2025 年，HashKey 推進(jìn)港股 IPO并在年底實(shí)現(xiàn)上市，成為港股市場中極具特殊性的加密資產(chǎn)企業(yè)。

HashKey定位為綜合性數(shù)字資產(chǎn)公司，其核心是構(gòu)建“交易-鏈上-資管”的閉環(huán)商業(yè)模式。2025 年上半年，交易促成服務(wù)貢獻(xiàn) 68% 的收入，鏈上服務(wù)占 18.7%，資產(chǎn)管理占 13.3%，交易業(yè)務(wù)是基本盤，后兩項(xiàng)業(yè)務(wù)則是重要補(bǔ)充且占比逐步提升。

交易促成服務(wù)是 HashKey 收入的核心支柱，向加密資產(chǎn)交易者收取服務(wù)費(fèi)用，一方面有交易傭金，主要來自 USDT、BTC 和法幣交易對(duì)，且對(duì)零售客戶、機(jī)構(gòu)客戶、合作渠道接入的 Omnibus 客戶設(shè)置不同變現(xiàn)率，零售客戶費(fèi)率約 0.19%，機(jī)構(gòu)客戶約 0.07%，Omnibus 客戶約 0.04%；另一方面，其場外交易采用委托模式，通過價(jià)差產(chǎn)生收入并作為傭金收入按凈額基準(zhǔn)列賬；此外還包含數(shù)字資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來的收益。截至 2025 年 9 月 30 日，該平臺(tái)累計(jì)促成現(xiàn)貨交易達(dá) 1.3 萬億港元，居香港區(qū)域性在岸平臺(tái)之首。

所謂在岸平臺(tái)，可以理解為合規(guī)平臺(tái)，在區(qū)域內(nèi)注冊獲取牌照，在監(jiān)管之下開展業(yè)務(wù)。如美國的coinbase就是美國的在岸平臺(tái)。在岸交易所需嚴(yán)格遵循反洗錢（AML）、了解你的客戶（KYC）等制度。比如香港持牌交易所要建立法律合規(guī)團(tuán)隊(duì)，實(shí)施資金隔離，還得定期向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交財(cái)務(wù)報(bào)告和交易數(shù)據(jù)。

離岸交易所以全球最大的交易所幣安為代表，多注冊在塞舌爾、開曼群島等監(jiān)管寬松的離岸金融中心，基本不受特定地區(qū)的嚴(yán)格監(jiān)管約束，無需履行復(fù)雜的合規(guī)流程。這類交易所常通過監(jiān)管套利降低運(yùn)營門檻，甚至不設(shè)立固定總部，員工遠(yuǎn)程辦公來規(guī)避監(jiān)管追蹤，僅通過限制嚴(yán)監(jiān)管地區(qū)用戶使用等方式免責(zé)。因此業(yè)務(wù)的靈活度很高。但頭上始終懸著達(dá)摩克斯之劍，可能被拿捏，比如幣安創(chuàng)始人趙長鵬自2017年離開中國后，開啟了“流浪地球”的旅程，并在2023年被美國多機(jī)構(gòu)起訴，涉及違反交易規(guī)則、洗錢等多項(xiàng)指控。2024 年 4 月他被判處 4 個(gè)月監(jiān)禁，罰款72億美元。

回到HashKey的業(yè)務(wù) ，鏈上服務(wù)是 HashKey 的差異化業(yè)務(wù)，主要涵蓋三大類。一是質(zhì)押服務(wù)，截至 2025 年 9 月，其質(zhì)押資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 290 億港元，使其成為亞洲最大的質(zhì)押服務(wù)提供商，全球排名第八，該業(yè)務(wù)通過為用戶提供數(shù)字資產(chǎn)質(zhì)押服務(wù)獲取相應(yīng)收益；二是代幣化服務(wù)，聚焦現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）上鏈，目前主要針對(duì)金融資產(chǎn)，未來計(jì)劃拓展到貴金屬、算力、綠色能源等領(lǐng)域；三是基于自建的 HashKey Chain公鏈提供相關(guān)服務(wù)，這條鏈已處理價(jià)值 17 億港元的資產(chǎn)，后續(xù)公司還計(jì)劃通過 Gas 費(fèi)等方式實(shí)現(xiàn)該基礎(chǔ)設(shè)施的商業(yè)變現(xiàn)。

資產(chǎn)管理服務(wù)是 HashKey 面向機(jī)構(gòu)客戶延伸的業(yè)務(wù)，是其鏈接傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵抓手。公司通過兩只旗艦基金開展業(yè)務(wù)，既涉及早期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資，也涵蓋與肖風(fēng)老東家博時(shí)基金合作的兩只比特幣與以太坊ETF基金。截至 2025 年 9 月 30 日，基金累計(jì)管理規(guī)模達(dá) 78 億港元，完成了超 400 筆投資，且招股書披露基金投資回報(bào)率超 10 倍。該業(yè)務(wù)的收入主要來自為客戶管理資產(chǎn)所收取的管理費(fèi)，以及投資項(xiàng)目盈利后獲得的業(yè)績提成。

業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看，HashKey 還是有一些亮點(diǎn)的：

市場占有率在香港領(lǐng)先，累計(jì)交易量增長。2024 年以 75% 的市場份額位居香港虛擬資產(chǎn)交易所交易量榜首，交易量從 2022 年的 42 億港元暴漲至 2024 年的 6384 億港元，兩年間增長超 150 倍。不過2025年幣圈表現(xiàn)不佳，交易量有所下滑。

用戶規(guī)模增長方面，注冊用戶從 2022 年的 18 人增至 2025 年的 144.7 萬人。

機(jī)構(gòu)客戶交易貢獻(xiàn)突出。2025 年上半年機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn)了 68% 的交易量，讓該業(yè)務(wù)的交易基礎(chǔ)更穩(wěn)固。同時(shí) 2022 - 2024 年該業(yè)務(wù)推動(dòng)公司收入從 1.29 億港元增至 7.21 億港元，年復(fù)合增速超 130%。

此外，如上所述，質(zhì)押資產(chǎn)規(guī)模位居前列，自研的以太坊 Layer2 網(wǎng)絡(luò) HashKey Chain，已支持現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）代幣化，為后續(xù)鏈上業(yè)務(wù)拓展奠定了技術(shù)基礎(chǔ)。

 造血功能略顯不足

既然如此，為什么股價(jià)表現(xiàn)不好呢？很重要的原因在于，業(yè)務(wù)雖有一些亮點(diǎn)，但整體上仍面臨較大的發(fā)展困局。

直觀來看，是整體盈利與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)堪憂，業(yè)績持續(xù)巨額虧損且累計(jì)虧損額高。2022 - 2024 年累計(jì)虧損達(dá) 23.55 億港元，2024 年單年虧損更是擴(kuò)大至 11.896 億港元，2025 年上半年仍虧損 5.067 億港元。

公司連續(xù)四年經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出，2025 年上半年流出 2.66 億港元，同比還擴(kuò)大 10.7%。若按當(dāng)時(shí)每月 4090 萬港元的現(xiàn)金消耗速度，資金僅能支撐 40 個(gè)月。

持續(xù)虧損，現(xiàn)金流凈流出，原因來自兩方面，一方面是收入端，交易與收入規(guī)模不足。HashKey基本盤在香港市場，而香港本地市場較小，除了人口不算多外，本地人在投資上更傾向于炒港股，對(duì)于加密資產(chǎn)的參與度在全球主要的區(qū)域市場中比例并不高。HashKey要想做大，更多還是要內(nèi)地資金的參與。但內(nèi)地對(duì)于加密資產(chǎn)的管理一直持嚴(yán)格監(jiān)管態(tài)勢，因此HashKey的交易量增長空間受到很大抑制。

全球規(guī)模前十的加密資產(chǎn)交易所（資料來源：Coingecko）

雖然在香港市場領(lǐng)先，但與離岸交易所相比，交易量差距巨大。按照Coingecko顯示的當(dāng)前交易數(shù)據(jù)，幣安的24小時(shí)交易額為116億美元，排名第一，HashKey交易所24小時(shí)交易額為1.2億美元，居全球第16位。客戶量方面，幣安為3億，而HashKey截至今年上半年為144.68萬。

較低的交易額帶來較低的收入，2025 年上半年交易量HashKey降至 2140 億港元，同期收入也從 3.84 億港元降至 2.84 億港元，同比下降 26%。

同時(shí)，技術(shù)開發(fā)、獲客、合規(guī)等方面，都消耗著大量現(xiàn)金，使得HashKey大幅虧損。按照今年上半年的數(shù)據(jù)，研發(fā)投入占營收的比重達(dá)到79%，營銷投入占到營收的64%，行政開支占到營收的42%，所以虧損額較大。在目前的階段，無論是技術(shù)開發(fā)、獲客，還是合規(guī)，都是成長所必須的投入，意味著如果營收不能有較大起色的話，虧損還是會(huì)很大。這次IPO融資16億港元，算是較大力度的補(bǔ)血，不過如果營收不能改善的話，未來經(jīng)營壓力還是比較大。

當(dāng)然，股價(jià)表現(xiàn)一般的另一大因素在于政策層面，最近在11月28日，央行牽頭 13 個(gè)關(guān)鍵部門召開打擊虛擬貨幣交易炒作工作協(xié)調(diào)會(huì)議，重申虛擬貨幣相關(guān)業(yè)務(wù)屬非法金融活動(dòng)，不具備法定貨幣的法律地位與法償性，杜絕了市場對(duì)穩(wěn)定幣監(jiān)管的模糊認(rèn)知，再次明確了態(tài)度。雖然對(duì)于香港的政策不構(gòu)成影響，但也進(jìn)一步封殺了內(nèi)地客戶赴港投資加密資產(chǎn)的想象空間，香港持牌機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)地用戶的營銷也會(huì)更為謹(jǐn)慎。

成長性存疑

如果內(nèi)地市場政策不會(huì)放開，僅靠香港市場，很難支撐HashKey的成長。如果向其他市場擴(kuò)展，又面臨合規(guī)、市場推廣等方面的大力度投入，更是面臨幣安等離岸交易所的強(qiáng)力競爭，哪一步都不好走。

全球加密資產(chǎn)交易所呈現(xiàn)出頭部巨頭壟斷、區(qū)域合規(guī)玩家崛起并存競爭格局。全球性巨頭主導(dǎo)核心市場，幣安依舊穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅，2025 年現(xiàn)貨市場份額約 40%，7 月交易量達(dá) 6983 億美元，用戶數(shù)在年底達(dá)3億，支持?jǐn)?shù)百種加密資產(chǎn)交易。此外全球交易量大的交易所還包括Bybit、Gate、Coinbase、 OKX、Bitget等。

雖然HashKey 憑借合規(guī)優(yōu)勢和區(qū)域業(yè)務(wù)優(yōu)勢，可以在區(qū)域市場爭得一席之地，但未來格局仍可能是贏者通吃。

一方面，加密資產(chǎn)跟ETF有些類似，大平臺(tái)有流動(dòng)性的優(yōu)勢，可以實(shí)現(xiàn)大額交易的撮合，以及更快更好的成交，因此有向大平臺(tái)集中的驅(qū)動(dòng)力；

另一方面，雖然區(qū)域合規(guī)平臺(tái)有合規(guī)優(yōu)勢，但離岸大平臺(tái)經(jīng)過這些年的野蠻生長，財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，能支撐其在全球主要市場申請牌照，做合規(guī)生意，如幣安在歐洲、中東和亞洲多個(gè)司法轄區(qū)集中申請并更新牌照，最近剛在阿布扎比獲得牌照，在巴基斯坦獲準(zhǔn)啟動(dòng)加密貨幣交易所牌照申請流程。這樣，區(qū)域合規(guī)交易所的合規(guī)優(yōu)勢也有可能被瓦解。

目前交易所第一梯隊(duì)的公司，具有很高的現(xiàn)貨、衍生品流動(dòng)性，覆蓋大量零售和專業(yè)交易者，產(chǎn)品線全（包括永續(xù)、期權(quán)、理財(cái)、Web3、Launchpad等），形成了強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和流動(dòng)性深度，做市與風(fēng)控系統(tǒng)成熟，用戶遷移成本高，因此壁壘較難被攻破。

相比之下，HashKey 本質(zhì)上押注的是香港成為亞洲合規(guī)加密金融中心，傳統(tǒng)金融資金“被允許”進(jìn)場交易，如果這些不能實(shí)現(xiàn)，則成長性存疑。

實(shí)際上從制度來看，在岸合規(guī)交易所是很難打敗離岸交易所的。交易層面，在加密資產(chǎn)這種高波動(dòng)、高杠桿、強(qiáng)投機(jī)的市場里，較少受約束的離岸交易所天然更適合進(jìn)化為“高杠桿、高流動(dòng)性平臺(tái)”，高杠桿、高波動(dòng)、高周轉(zhuǎn)是離岸交易所超額份額和高額利潤的主要來源，而這三件事，恰好是監(jiān)管最想壓制的。被監(jiān)管許可的平臺(tái)，杠桿受限，強(qiáng)制做投資者適當(dāng)性管理，不匹配很多加密資產(chǎn)交易者的需求，不可能做到很大交易量。合規(guī)交易所天然丟掉最賺錢的業(yè)務(wù)。

在資產(chǎn)方面，離岸交易所上幣快、審核松，能吃到最早的交易熱度；合規(guī)交易所要執(zhí)行法律審查、披露義務(wù)、投資者保護(hù)要求，永遠(yuǎn)吃不到第一波流動(dòng)性。

在交易所競爭中，一旦落后，很難追趕。從美國、日本、歐洲、韓國等加密貨幣主要市場來看，都是離岸所強(qiáng)過在岸所。

HashKey為什么能上市？

既然中國對(duì)于加密資產(chǎn)的監(jiān)管并未放松，HashKey空間不大，為什么還能上市？

HashKey 能在港交所上市，并不意味著中國放松了對(duì)加密資產(chǎn)的監(jiān)管。內(nèi)地對(duì)加密資產(chǎn)交易、挖礦、ICO 仍然嚴(yán)格禁止，香港則某種意義上被授權(quán)作為“金融試驗(yàn)區(qū)”，實(shí)行差異化監(jiān)管制度，從而達(dá)到一種風(fēng)險(xiǎn)隔離、金融開放可控推進(jìn)的監(jiān)管治理格局。

HashKey 注冊主體在香港，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為香港證監(jiān)會(huì)，不面向內(nèi)地居民，不進(jìn)入內(nèi)地銀行體系，因此HashKey 在法律上是一家境外金融機(jī)構(gòu)，不構(gòu)成對(duì)內(nèi)地現(xiàn)行監(jiān)管框架的挑戰(zhàn)。在加密資產(chǎn)領(lǐng)域，香港可能在承擔(dān)“風(fēng)險(xiǎn)緩沖區(qū)”角色，加密資產(chǎn)不入內(nèi)地，不影響金融穩(wěn)定，但可以觀察、可以利用。從香港的角度來說，為了維持金融中心地位，也需要在加密資產(chǎn)上取得一定話語權(quán)。

為了監(jiān)管可控，HashKey 的特點(diǎn)是，產(chǎn)品克制，尤其是零售客戶可交易的幣種不多，杠桿極低，同時(shí)信息披露較多，從而讓監(jiān)管在更大程度上可接受。

因此允許 HashKey 上市，釋放的信號(hào)不是放開加密資產(chǎn)交易，而是如果要碰這個(gè)領(lǐng)域，只能用這一套符合監(jiān)管合規(guī)的方式。

而從傳統(tǒng)金融出身、又有區(qū)塊鏈信仰的肖風(fēng)，在這套框架里比別人更能適應(yīng)。