出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 沐曦

資本市場正在力捧GPU的國產(chǎn)敘事。既然錯(cuò)過了上一個(gè)，這一個(gè)絕不能放過。

這一次，高光屬于沐曦股份。

今天，沐曦股份登陸A股，首日高開568.83%，報(bào)700元，按開盤價(jià)計(jì)算，中一簽可賺29.77萬元。這超過了摩爾線程的26.79萬元，刷新了A股單簽收益紀(jì)錄。

截至12月17日中午收盤，沐曦的市值為3299億、摩爾線程的市值為3330億，寒武紀(jì)的市值為5391億。

對(duì)比3家國產(chǎn)英偉達(dá)的市值，妙投認(rèn)為寒武紀(jì)總市值高于沐曦、摩爾線程的原因在于寒武紀(jì)的營收規(guī)模最大且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，而沐曦、摩爾線程尚未盈利，市值相差不大。

不過，沐曦首日上市無漲跌幅限制，其市值波動(dòng)容易受市場情緒的影響。

此刻，我們必須穿透情緒的迷霧，去考量沐曦能否像摩爾、寒武紀(jì)那樣，憑什么撐起即將到來的千億市值？

長期來看，它必須找到一條路，能夠真正打穿英偉達(dá)的護(hù)城墻。

而眼下，沐曦選擇的一條更加“識(shí)時(shí)務(wù)者為俊杰”的路線。

 一、得生態(tài)者得天下

不管是已經(jīng)上市的摩爾線程，還是剛上市的沐曦，翻開監(jiān)管層的問詢函，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)繞不開的必答題：“如何實(shí)現(xiàn)與英偉達(dá)CUDA生態(tài)兼容？”

對(duì)于行業(yè)而言，CUDA不僅是一個(gè)工具，它事實(shí)上已經(jīng)成為了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。這就是英偉達(dá)長期壟斷、毛利高得嚇人的根本原因。

因此，對(duì)于國產(chǎn)芯片廠商而言，這不僅僅是一個(gè)技術(shù)問題，更是一個(gè)生存問題。對(duì)于沐曦股份、摩爾線程、寒武紀(jì)們而言，概莫能外。

妙投先解釋一下，為何CUDA繞也繞不開？

黃仁勛曾在GTC大會(huì)上說過一句話：“GPU是我們的產(chǎn)品，CUDA才是我們的靈魂。”

現(xiàn)在要讓程序跑在GPU上，而不是CPU上，就需要一個(gè)“翻譯官”，也就是CUDA這樣的平臺(tái)。

CUDA是什么？CUDA的本質(zhì)，是將C++編寫的應(yīng)用程序，“翻譯”成GPU聽得懂的指令。妙投拿建房子打個(gè)比方，英偉達(dá)不僅提供了土地（GPU），還花了十幾年時(shí)間，建立了一個(gè)極其龐大的“預(yù)制件庫”（CUDA工具包），幫開發(fā)者準(zhǔn)備了一堆的建筑材料。這里面包含了底層數(shù)學(xué)庫（如cuDNN），涵蓋了矩陣乘法、傅里葉變換、卷積算法等。

對(duì)于開發(fā)者來說，直接調(diào)用英偉達(dá)的庫，就像搭樂高一樣簡單，性能還極高。

如果你想用別家的GPU，開發(fā)者得自己從0開始，重新寫矩陣乘法，重新調(diào)試算法。這不僅僅是“臟活累活”的問題，更是時(shí)間成本的問題。對(duì)于那些在AI賽道上爭分奪秒的公司來說，成本極高，不如直接用英偉達(dá)的GPU。

這就是粘性。

更可怕的是慣性。

看看現(xiàn)在的AI世界：OpenAI的GPT、Meta的LLAMA，全是基于CUDA平臺(tái)開發(fā)出來的。國內(nèi)目前主流的大模型，基本都是基于由于開源模型進(jìn)行二次開發(fā)的，在GPT2或LLAMA2的基礎(chǔ)上疊加知識(shí)庫或做二次訓(xùn)練。

這意味著，底層的代碼邏輯，天生就是流淌著CUDA的血液。

如果要將這些訓(xùn)練好的大模型遷移到國產(chǎn)GPU上，企業(yè)面臨的是極其痛苦的“模型遷移”，即重寫代碼、重新適配硬件、重新進(jìn)行性能調(diào)優(yōu)。這就像是你本來開慣了左舵車，突然讓你去開一輛操作邏輯完全相反的右舵車，而且還要去參加F1比賽。

 怎么說呢？打不過，你總要找個(gè)辦法，先兼容。

而這，就是沐曦所選擇的路徑。

 二、對(duì)抗CUDA，造城還是修橋？

事實(shí)上，面對(duì)CUDA，國產(chǎn)廠商分化成不同的進(jìn)攻路線。

英偉達(dá)的CUDA是閉源的，像極了當(dāng)年的微軟Windows或蘋果IOS。為了對(duì)抗壟斷，移動(dòng)端出現(xiàn)了開源的安卓，PC端有Linux。

歷史總會(huì)押韻，GPU計(jì)算平臺(tái)領(lǐng)域，必然會(huì)出現(xiàn)一個(gè)開源的挑戰(zhàn)者與CUDA分庭抗禮。

在這個(gè)大背景下，各路諸侯紛紛亮劍。

英偉達(dá)直接對(duì)手AMD有ROCm，而在國內(nèi)寒武紀(jì)推出了NeuWare，摩爾線程搞出了MUSA平臺(tái)。

大家的思路都很直接，即造一個(gè)自己的“CUDA”，讓開發(fā)者把代碼轉(zhuǎn)過來，在我自己的地盤上玩，也就是遷移。

這種“自建生態(tài)”的打法本沒有問題，但“各自為戰(zhàn)”反而不好打穿英偉達(dá)的護(hù)城墻。

試想一下，一個(gè)AI應(yīng)用開發(fā)者為了支持國產(chǎn)化，得面對(duì)寒武紀(jì)、摩爾、沐曦、壁仞、華為昇騰等五六個(gè)不同的平臺(tái)。每家都要改一套代碼，每家都要維護(hù)一個(gè)版本。

這工作量太大，遷移成本太高。

結(jié)果就是，開發(fā)者只會(huì)選1個(gè)或2個(gè)國產(chǎn)GPU平臺(tái)，分散到不同的生態(tài)里面，反而無法形成合力加速迭代，以最快的速度追趕英偉達(dá)。

要知道，AMD在2016年左右就推出了ROCm平臺(tái)以對(duì)抗CUDA，但其GPU市占率較英偉達(dá)仍有較大的差距。

最優(yōu)解是幾大廠商坐下來，共同制定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，搞一個(gè)國產(chǎn)的“Open CUDA”。

但，誰都不想錯(cuò)過成為中國“英偉達(dá)”的機(jī)會(huì)。

在這樣的割據(jù)混戰(zhàn)中，沐曦選擇了另一條更輕的路線——高度兼容CUDA+自研軟件棧MXMACA構(gòu)建生態(tài)。

如果在短期內(nèi)造不出第二個(gè)“安卓”，那就先做最好的“模擬器”，再做“安卓”。

根據(jù)沐曦招股說明書，在通用性方面，沐曦的MXMACA軟件棧實(shí)現(xiàn)了對(duì)CUDA生態(tài)的高度兼容，這一策略的核心在于極低的用戶遷移成本。在遷移成本上，一個(gè)中等復(fù)雜度的CUDA應(yīng)用的僅需1人天。

雖然這種打法在長期看依然依賴于CUDA的編程范式，但在國產(chǎn)替代最緊迫的當(dāng)下，高度兼容CUDA落地速度快于遷移的打法。

妙投認(rèn)為，在沒有第二個(gè)公認(rèn)的主流國產(chǎn)平臺(tái)出現(xiàn)之前，沐曦的這種“高度兼容打法”，反而更容易吸引對(duì)遷移成本、落地速度敏感的開發(fā)者，更利于快速商業(yè)化。

自2025年2月14日沐曦開源社區(qū)開放以來，截至2025年7月31日，公司MXMACA軟件棧注冊(cè)用戶超過15000人。

當(dāng)然，沐曦這套打法的背后就是，先活下去，再做大生態(tài)，活得更好。

 三、盈利是“敘事”的閉環(huán)

沐曦可以通過兼容“CUDA”，幫助其了一條快速商業(yè)化的路，可以說是一場“閃電戰(zhàn)”。

要知道，資本市場雖然能夠容忍高科技企業(yè)前期燒錢，但最終仍會(huì)回到盈利能力上。 

面對(duì)上市對(duì)賭和回購的壓力，沐曦展現(xiàn)出了爆發(fā)力。

通常而言，芯片行業(yè)有一個(gè)迭代周期，哪怕是英偉達(dá)、AMD通常也需要2年左右才能迭代一代產(chǎn)品。

沐曦用3年時(shí)間即實(shí)現(xiàn)兩款芯片一次流片并成功量產(chǎn)。公司核心產(chǎn)品曦云C500于2023年6月首批芯片回片，2024年2月正式量產(chǎn)，下一代基于國產(chǎn)供應(yīng)鏈的曦云C600系列已于2025年7月回片。

這種快速商業(yè)化的速度，直接反映到了財(cái)務(wù)報(bào)表上。

沐曦的營收從2022年的43萬元，飆升至2025年前3季度的12.36億元。這種復(fù)合年均增長率，顯著高于國內(nèi)的可比公司。

而當(dāng)下，沐曦股份尚未盈利，2025年1-9月公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為-3.45億元。對(duì)于盈利的時(shí)間點(diǎn)，沐曦預(yù)計(jì)最快2026年可實(shí)現(xiàn)盈利，而摩爾線程預(yù)計(jì)最快2027年可盈利。

（圖片來源：招股說明書）

為什么資本市場愿意相信這個(gè)時(shí)間表？

因?yàn)橛幸粋€(gè)活生生的例子擺在前面——寒武紀(jì)。

2025年前3季度，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤16.05億元。要知道，就在一兩年前，寒武紀(jì)還在巨額虧損的泥潭里掙扎。不過，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)盈利花了近10年的時(shí)間。

其原因在于，美國對(duì)華高端GPU限制加碼后，國內(nèi)的CSP（云服務(wù)提供商）被迫切換供應(yīng)鏈。2025年10月，英偉達(dá)首席執(zhí)行官黃仁勛公開表示，由于出口限制，公司在中國市場的份額已從95%驟降至0%，并確認(rèn)已完全退出中國市場。

這留下的通過巨大真空，被國產(chǎn)廠商迅速填補(bǔ)。

在這個(gè)邏輯下，沐曦扭虧為盈的關(guān)鍵點(diǎn)，不僅僅是國產(chǎn)替代的宏觀紅利，更在于其新品曦云C600系列能否在2026年如期放量。

參考曦云C500從回片到量產(chǎn)的8個(gè)月周期，曦云C600既然已于2025年7月回片，那么有望在2026年年初正式量產(chǎn)。

根據(jù)招股說明書，曦云C600是基于“國產(chǎn)供應(yīng)鏈”，并采用公司自研的XCORE 1.5架構(gòu)及指令集，配置了HBM3e顯存。這意味著供應(yīng)鏈的安全性和自主可控程度更高，更符合政府、央企、大型互聯(lián)網(wǎng)公司的采購標(biāo)準(zhǔn)。

妙投認(rèn)為，一旦曦云C600放量，沐曦的營收將再上一個(gè)臺(tái)階，并有望真正跨過盈虧平衡線，即將講通了“國產(chǎn)英偉達(dá)”的敘事。

那么，又該如何給沐曦定價(jià)呢？

由于新品還未量產(chǎn)，訂單能見度有限，資本市場其實(shí)是在“摸著石頭過河”。

當(dāng)下，機(jī)構(gòu)普遍采用PS（市銷率）估值，但在摩爾線程那個(gè)瘋狂的上市首日之后，PS估值法似乎失效了。摩爾線程的表現(xiàn)，已經(jīng)超出了所有計(jì)算器能按出來的預(yù)期。

這再次證明：當(dāng)前資本市場對(duì)國產(chǎn)GPU的定價(jià)，本質(zhì)上是對(duì)“稀缺性”和“國產(chǎn)替代空間”的定價(jià)，是對(duì)“中國英偉達(dá)”這個(gè)宏大敘事的溢價(jià)。

妙投認(rèn)為，摩爾線程的估值錨，是寒武紀(jì)；而沐曦上市后的表現(xiàn)，必然會(huì)錨定摩爾線程。

從Pre-IPO那一輪估值來看，彼時(shí)沐曦的估值為210.71億元，摩爾線程約為300億元。兩者存在一定的體量差距。

如果簡單按照這個(gè)70%左右的比例進(jìn)行換算，以摩爾線程當(dāng)前3600億的市值作為參照系，沐曦的市值有望達(dá)到2500億左右。

但是，這里有一個(gè)必須要考慮的變量——盈利預(yù)期。

資本市場最喜歡聽的故事不僅是“要有技術(shù)”，更是“要能賺錢”。

如果沐曦真的能如預(yù)期在2026年率先實(shí)現(xiàn)盈利，“國產(chǎn)英偉達(dá)”的敘事就講通了。

另外，沐曦能比摩爾線程盈利早一年，那么它的成長性溢價(jià)和安全邊際就會(huì)更高。

一旦2026年沐曦證明了其C600產(chǎn)品的量產(chǎn)變現(xiàn)能力，它的市值空間完全有可能進(jìn)一步拔高，甚至超過摩爾線程、寒武紀(jì)。

盤中，沐曦股份繼續(xù)走強(qiáng)，大漲超700%，總市值近3350億元，超過了摩爾線程。

不過，短期來看，國產(chǎn)GPU廠商們都有機(jī)會(huì)填補(bǔ)英偉達(dá)留下的空缺，吃上這波增長的紅利；長期來看，誰能做大“國產(chǎn)CUDA”的生態(tài)，誰才能脫穎而出，成為真正的中國英偉達(dá)，這場關(guān)于“靈魂”的戰(zhàn)爭，才剛剛開始。