出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI生圖

A股的主要指數(shù)仍在持續(xù)走高。這一輪行情的階段性起點(diǎn)，是4月初大國貿(mào)易爭(zhēng)端驟然緊張后，A股大調(diào)整。

中央?yún)R金在4月8日發(fā)布公告，明確了自身“國家隊(duì)”和“類平準(zhǔn)基金”的角色，并表示該出手時(shí)將果斷出手，下一步，將堅(jiān)定增持各類市場(chǎng)風(fēng)格的ETF,加大增持力度，均衡增持結(jié)構(gòu)。

如此，中央?yún)R金對(duì)市場(chǎng)起到了很大程度上的托底作用，再加上此后貿(mào)易爭(zhēng)端的緩和、科技產(chǎn)業(yè)景氣度上升的因素，A股市場(chǎng)再度走高。

在A股市場(chǎng)上，中央?yún)R金、社保基金、證金公司、中國誠通、中國國新因?yàn)楦髯缘牡匚?，都?huì)被冠以國家隊(duì)的身份，不過目前來看，中央?yún)R金是對(duì)市場(chǎng)影響最大的國家隊(duì)。

證監(jiān)會(huì)主席吳清在5月份的一次發(fā)布會(huì)上也表示，全力支持中央?yún)R金公司發(fā)揮好類“平準(zhǔn)基金”作用。

中央?yún)R金在A股的影響力日益擴(kuò)大，作為投資者，愈加需要更了解這個(gè)股市巨鱷的實(shí)力與影響了。

為什么匯金的影響力超乎其他的國家隊(duì)？

跟匯金相比，其他國家隊(duì)各有各的局限性。

社?；鸸芾碇习傩盏木让X養(yǎng)老錢，是要向股市要收益的，該賣就得賣，與維護(hù)股市穩(wěn)定存在一些矛盾；證金公司主要任務(wù)是融資融券，維護(hù)市場(chǎng)的流動(dòng)性；中國誠通、中國國新則體量相對(duì)較小。

相比之下，中央?yún)R金所集結(jié)的資源、被賦予的使命與“平準(zhǔn)基金”更為貼合。

2003年成立的中央?yún)R金，早期主要是為了完成四大行的股改上市，由匯金注資并發(fā)起設(shè)立股份公司，改善四大行的治理結(jié)構(gòu)。

匯金首任總經(jīng)理為原央行金融穩(wěn)定局局長謝平，這位在體制內(nèi)頗具個(gè)性的官員，著力推動(dòng)了四大行行建立現(xiàn)代企業(yè)制度，日常管理權(quán)由行長辦公會(huì)負(fù)責(zé)，黨委會(huì)負(fù)責(zé)研究銀行長期戰(zhàn)略等重大問題并提交董事會(huì)審議，一定程度上厘清了黨委會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的關(guān)系。謝平還曾推動(dòng)國有銀行副行級(jí)高管脫離黨管干部序列，實(shí)行市場(chǎng)化選聘，不過并未能實(shí)現(xiàn)。

四大行走上正軌后，中央?yún)R金還在一段時(shí)間內(nèi)擔(dān)負(fù)了其他問題金融機(jī)構(gòu)的處理工作，包括出問題的券商、保險(xiǎn)等，并且通過注資等形式參與了銀河控股、申萬宏源、國泰君安、新華保險(xiǎn)、光大集團(tuán)、天安人壽等機(jī)構(gòu)的重組，成為了事實(shí)上的“金融國資委”。

因此在早期的主要職責(zé)上，中央?yún)R金是處理問題金融機(jī)構(gòu)，維護(hù)金融穩(wěn)定，并對(duì)持股金融企業(yè)履行國有出資人權(quán)責(zé)。

在二級(jí)市場(chǎng)上，中央?yún)R金的第一個(gè)十年和第二個(gè)十年里，參與的并不頻繁。

主要是在2008-2009年、2011年、2012年、2015年A股行情差、信心缺乏的時(shí)候，增持四大行股票，體現(xiàn)維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的決心。

期間也曾參與股市“滅火”，在杠桿資金推動(dòng)A股走向快速上漲的2024-2015年，匯金曾在2014年底減持上證180ETF，在2015年5月減持四大行以及部分ETF，分別帶來藍(lán)籌行情和A股過熱行情的扭轉(zhuǎn)，使相關(guān)行情步入跌勢(shì)。

中央?yún)R金公司歷任總經(jīng)理

2015年中央?yún)R金的操作并不算成功。

5月的減持加速了泡沫破裂，市場(chǎng)雪崩后它又加入增持的行列，不僅買入銀行股、ETF，還買了不少當(dāng)時(shí)市場(chǎng)熱炒的題材股，但當(dāng)時(shí)杠桿牛市消退、巨大拋盤之下，市場(chǎng)下跌非常劇烈，曾連續(xù)上演千股跌停的場(chǎng)面。中央?yún)R金實(shí)際上是接不住這么多的拋盤的，千股跌停的狀態(tài)持續(xù)了數(shù)日。

2016年市場(chǎng)又經(jīng)歷了熔斷、硬著陸，匯金未再出手。行情走出低谷，實(shí)際上還是靠消費(fèi)崛起、地產(chǎn)恢復(fù)、供給側(cè)改革等因素。

2018年的熊市中，中央?yún)R金并未直接出手。

當(dāng)年行情變差市場(chǎng)大跌，主要是中美貿(mào)易摩擦升級(jí)加劇出口壓力，影響了市場(chǎng)信心。而當(dāng)年上市公司股權(quán)質(zhì)押爆倉事件頻發(fā)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。包括地方政府、券商、險(xiǎn)資等主體設(shè)立了數(shù)千億的專項(xiàng)紓困基金，未見中央?yún)R金參與。

2023年以后，中央?yún)R金的第三個(gè)十年開始了，其對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響陡然加深。

A股再次陷入長時(shí)間熊市后，中央?yún)R金時(shí)隔八年再次出手，依然是熟悉的配方，買四大行股票，買ETF，入市節(jié)奏上更加頻繁了，屢屢在2023-2024年間行情低點(diǎn)多次出手。

這次，雖然并沒有直接帶來行情的反轉(zhuǎn)，但還是在一定程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)信心。

到2025年，中央?yún)R金“準(zhǔn)平準(zhǔn)基金”的定位得到了明確。

此次中央?yún)R金在救市上更加頻繁、持久地參與，主要原因可能在于：

大型出險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的處理基本完成，國內(nèi)主要的金融機(jī)構(gòu)基本都已經(jīng)進(jìn)入業(yè)務(wù)穩(wěn)定的狀態(tài)，已經(jīng)較少出現(xiàn)大型金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)安全問題。

這帶來兩方面契機(jī)：

一方面是中央?yún)R金可以有更多的精力參與到二級(jí)市場(chǎng)的維穩(wěn)。匯金這些年里總的趨勢(shì)是職能在持續(xù)擴(kuò)展，加入到二級(jí)市場(chǎng)維穩(wěn)隊(duì)伍中，其存在的意義會(huì)更大。

且在2022年12月，國資委明確提出“中國誠通、中國國新作為國有資本運(yùn)營公司，由試點(diǎn)轉(zhuǎn)入持續(xù)深化改革階段”。誠通、國新兩大機(jī)構(gòu)也在加強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)的影響力，并都收購券商組建了金融板塊，匯金不再是獨(dú)一份，這也讓匯金有了些許競(jìng)爭(zhēng)壓力。

另一方面，在化解金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的過程中，中央?yún)R金積累起了其他“國家隊(duì)”所不具備的資源，即大量體量巨大的國有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)。

這些金融機(jī)構(gòu)上市，對(duì)指數(shù)影響較大，特別是四大行市值巨大，匯金是發(fā)起人、重要股東，其增減持對(duì)市場(chǎng)天然會(huì)有較大影響力。

目前中央?yún)R金的業(yè)務(wù)構(gòu)架中：

股權(quán)管理一部負(fù)責(zé)國家開發(fā)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、光大集團(tuán)、 中國信保、恒豐銀行的股權(quán)管理工作。

 

股權(quán)管理二部負(fù)責(zé)中再集團(tuán)、中國建投、銀河金控、銀河證券、申萬宏源集團(tuán)、申萬宏源證券、 新華保險(xiǎn)、中金公司、中信建投證券等機(jī)構(gòu)的股權(quán)管理工作。

 

截至2024年末，中央?yún)R金受托管理的國有金融資本規(guī)模達(dá)7.58萬億元，體量巨大。

 

另外資本運(yùn)營部/中央?yún)R金資產(chǎn)管理公司承擔(dān)有關(guān)專項(xiàng)資產(chǎn)管理、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)救助等任務(wù)，特別是中央?yún)R金在二級(jí)市場(chǎng)上持有和買賣股票、ETF，由該部門負(fù)責(zé)。

由此中央?yún)R金實(shí)際上匯聚了其他國家隊(duì)所不具備的資源——既是市場(chǎng)上持有大量原始股的大非，又是持有很多ETF和上百只股票的小非，對(duì)市場(chǎng)的影響自然不是其他“國家隊(duì)”能比的。

而且中央?yún)R金雖然不從事直接的業(yè)務(wù)經(jīng)營，但形成了比較穩(wěn)定且廣泛的資金來源：其所持金融機(jī)構(gòu)利潤規(guī)模巨大，四大行每家都是上千億規(guī)模的凈利潤，其他銀行、券商、保險(xiǎn)也都有不斐的盈利，匯金能得到的分紅是不小的。按照凈利潤和持股比例測(cè)算，匯金僅從四大行每年就能獲得分紅在1500億元以上。另外匯金還可以通過發(fā)債融資，央行更是表示在必要時(shí)向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持，因此中央?yún)R金手中可打的牌很多，可以對(duì)市場(chǎng)施加更多影響。

2025年，匯金再次得到更多的資源傾斜。

不僅原來在財(cái)政部體系內(nèi)的三大AMC長城資產(chǎn)、信達(dá)資產(chǎn)、中國東方的股權(quán)劃轉(zhuǎn)至匯金，原來在證監(jiān)會(huì)體系的證金公司，66%的股權(quán)也從原股東（證監(jiān)會(huì)管轄的國內(nèi)的幾家證交所、期交所、商品交易所）劃轉(zhuǎn)到匯金公司。

收到證監(jiān)會(huì)的“大禮”，中央?yún)R金自然也要在維護(hù)股市穩(wěn)定上多賣力氣，與證監(jiān)會(huì)并肩作戰(zhàn)，因此也就有了匯金自提“準(zhǔn)平準(zhǔn)基金”的說法。

匯金對(duì)A股影響力全面加深

多年參與救市后，匯金也在逐漸形成自己的投資平臺(tái)，即匯金母公司與旗下匯金資管，另外在華夏基金、易方達(dá)基金還設(shè)立了中央?yún)R金資管單一資產(chǎn)管理計(jì)劃。

同時(shí)，中央?yún)R金也在摸索過程中，逐漸形成一套打法，有所為有所不為。

它的核心手段就是在行情低點(diǎn)通過增持四大行和ETF，四兩撥千斤，起到穩(wěn)定信心的作用。直接買賣股票的比例在減少。

2015年8月救市過程中，證監(jiān)會(huì)讓證金公司向匯金協(xié)議轉(zhuǎn)讓了大量所持股票，匯金持有股票數(shù)量陡然增長到上千只。后續(xù)幾年里，匯金減持了不少股票，私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，中央?yún)R金截至今年二季度末現(xiàn)身150只個(gè)股十大流通股東名單，合計(jì)持股市值4.56萬億元。其中市值主要來自所持的銀行、保險(xiǎn)、證券機(jī)構(gòu)，除去這些公司，匯金在二級(jí)市場(chǎng)持有的股票數(shù)量就更少，且變動(dòng)較小。

ETF成了匯金在二級(jí)市場(chǎng)操作的主要工具。截至6月30日，中央?yún)R金以及旗下投資平臺(tái)中央?yún)R金資產(chǎn)合計(jì)持有ETF規(guī)模達(dá)到1.28萬億，中央?yún)R金投資共持有21只ETF，中央?yún)R金資產(chǎn)增持了12只ETF。

ETF成為中央?yún)R金的主要操作工具，幾大原因不容忽視：

首先，最重要的是，防止內(nèi)幕交易。2015年的救市教訓(xùn)深刻，證監(jiān)會(huì)組織券商買入股票救市，結(jié)果2015年共有6家券商宣布被立案調(diào)查、5名證監(jiān)會(huì)官員深陷反腐漩渦。救市不成反成了內(nèi)幕交易溫床。匯金操作的寬基ETF是全市場(chǎng)工具，不涉及個(gè)股，在一定程度上可以避免內(nèi)幕交易。

 

其次，ETF確實(shí)是非常好的工具，相比于投資個(gè)股，可以直接起到拉升指數(shù)的作用，交易成本也低廉。

 

再者，可以降低匯金的研究成本，匯金人數(shù)有限，很難像公募、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)配備覆蓋多行業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)，研究指數(shù)更有性價(jià)比。

當(dāng)然還有重要的一點(diǎn)是，ETF配置分散，在下跌行情中更能控制虧損幅度。國家隊(duì)也要盡量保持盈利，如果虧錢太多就無法可持續(xù)。

可以看到，中央?yún)R金的持倉ETF，跟蹤指數(shù)以滬深300為主，其次是上證50和上證180，都是大盤股特征明顯的指數(shù)，通過買入這些基金，可以起到拉升指數(shù)的作用。指數(shù)上漲，有助于穩(wěn)定人氣。

2023年底時(shí)，匯金主要持有這些大盤股指數(shù)。2024年以后匯金也買入了少量科技、成長、小盤的指數(shù)，包括中證1000、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指等，用來維持中小盤的活躍度。

大盤與中小盤指數(shù)往往是蹺蹺板，增持過多的大盤指數(shù)，往往很多股民會(huì)抱怨賺了指數(shù)不賺錢，增持科技、中小盤指數(shù)，可以平衡兩種風(fēng)格之間的矛盾。

不過與2015年的救市不同，那次救市中證金、匯金都買了不少當(dāng)時(shí)市場(chǎng)熱炒的題材股，為的是向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，不過結(jié)果是解放了游資、大小非，國家隊(duì)拿著題材股陷入虧損。

此次匯金不再買題材股，而是買相關(guān)的一些包含優(yōu)質(zhì)成長股的ETF，如很多不錯(cuò)的科技股都在科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指里面。這樣既為一些偏成長的資產(chǎn)注入流動(dòng)性，也兼顧匯金資產(chǎn)組合的成長性。

在本輪牛市中，包括科創(chuàng)50ETF、創(chuàng)業(yè)板ETF漲幅巨大，截至9.15日分別上漲35%、43%，遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)的15%，為匯金貢獻(xiàn)了高額收益。

總體來看，匯金買的ETF，以大盤指數(shù)為主，這樣做的目的：

首先是能更有效地拉升指數(shù)，防止指數(shù)過快下跌。

其次買這些資產(chǎn)在估值與企業(yè)質(zhì)量上都相對(duì)安全，還能有相對(duì)更好的股息率，既能參與救市，又能保全自己。

另外，這些大盤指數(shù)的成分股，基本上就是公募等機(jī)構(gòu)的重倉股，國家隊(duì)買入這些指數(shù)基金保住權(quán)重股，也能改善基金的業(yè)績(jī)，減緩公募渠道的贖回壓力與資金流出。

如果買入過多小盤股以及小盤股指數(shù)，對(duì)指數(shù)拉升空間有限，且小盤股定價(jià)復(fù)雜，更容易陷入虧損。一些小盤股投資者解套后離場(chǎng)，對(duì)于大盤恢復(fù)人氣沒有幫助，還會(huì)陷入到與量化資金的纏斗中。

另外吸取2014-2015年減持ETF與四大行股票帶來的影響，現(xiàn)在的匯金已經(jīng)很少有信號(hào)意義的減持，更多是在市場(chǎng)上買買買。

其減持行為更多體現(xiàn)在不同行業(yè)ETF之間的增減倉。例如二季度通過華夏基金-中央?yún)R金資管單一資產(chǎn)管理計(jì)劃，減持了華寶中證電子50ETF和華寶中證醫(yī)療ETF，增持了鵬華中證酒ETF、國泰中證軍工ETF等，體現(xiàn)了高切低的思路，即為了回避漲幅較大板塊的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，去投低位的板塊進(jìn)行補(bǔ)漲套利。

截至2023年底，中央?yún)R金持有ETF合計(jì)1248億元，而到了今年上半年，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.28億元，是十倍的增長。

這無疑給疲弱的市場(chǎng)輸送了寶貴的資金和信心，在市場(chǎng)最難的時(shí)候托底，穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒。

匯金還憑借一己之力，啟動(dòng)了ETF規(guī)模增長的新時(shí)代。

在匯金增持之前，市場(chǎng)上鮮有規(guī)模千億的ETF，在匯金的一次次買入下，市場(chǎng)上已經(jīng)有至少7只規(guī)模千億以上的ETF，匯金多是這些ETF的最大持有人。其中，規(guī)模最大的ETF為華泰柏瑞滬深300ETF，截至9.15規(guī)模達(dá)到4183億元，其中中央?yún)R金合計(jì)持有78%。

匯金也成了決定ETF行業(yè)格局的重要變量。

這又帶給市場(chǎng)多方面影響，其中最直接影響是在提升股市的機(jī)構(gòu)投資者占比。

長期以來A股散戶占比較國外高出不少，通過國家隊(duì)的引導(dǎo)示范，越來越多的散戶也在通過ETF入市，機(jī)構(gòu)占比加大。再配合上國家支持險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等中長期資金入市，以及對(duì)公募基金實(shí)施高質(zhì)量發(fā)展，機(jī)構(gòu)對(duì)于市場(chǎng)的話語權(quán)會(huì)越來越大，機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)格對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)影響更加明顯，定價(jià)權(quán)更顯著，有助于降低A股的波動(dòng)性。

拿ETF來說，ETF的被動(dòng)配置規(guī)則會(huì)推動(dòng)市值規(guī)模較大的個(gè)股持續(xù)獲得增量資金。當(dāng)個(gè)股市值突破不同閾值時(shí)（如1000億、2000億、3000億），會(huì)觸發(fā)中證500、滬深300等指數(shù)的納入標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而吸引對(duì)應(yīng)指數(shù)基金的被動(dòng)買入，形成“買入螺旋”，使得一些強(qiáng)勢(shì)股票持續(xù)獲得買入資金，形成長牛走勢(shì)。

如寒武紀(jì)的股價(jià)大爆發(fā)，很大程度上也是源于隨著股價(jià)的上漲，被納入到越來越多的指數(shù)，以及在指數(shù)中權(quán)重提升。當(dāng)權(quán)重達(dá)到一定程度超限（如科創(chuàng)50指數(shù)要求單個(gè)成份股權(quán)重不超10%），ETF需被動(dòng)減持或增持，又可能引發(fā)短期拋壓或買盤?？梢姷氖?，寒武紀(jì)因權(quán)重超標(biāo)，相關(guān)ETF需減持約94億元股票，導(dǎo)致股價(jià)回調(diào)19.3%。

總體來說，ETF天然偏向權(quán)重股和龍頭股，資金持續(xù)流入強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)龍頭股的偏好，推動(dòng)股價(jià)上漲，形成“強(qiáng)者恒強(qiáng)”格局。這符合匯金的入市意圖，即拉動(dòng)指數(shù)。

匯金入市“只治標(biāo)不治本”

在這一波由熊轉(zhuǎn)牛的行情中，匯金發(fā)揮了重要作用。當(dāng)然也要看到，匯金只是上漲因素中的一環(huán)，并非決定性因素。

匯金發(fā)揮作用，需要其他因素配合，不應(yīng)對(duì)中央?yún)R金的影響估計(jì)過高。

在每一輪行情中，匯金都是主要起到托底作用，讓市場(chǎng)不過分、過快下跌，但市場(chǎng)真正反轉(zhuǎn)，還是靠政策面、經(jīng)濟(jì)基本面的反轉(zhuǎn)。

例如2023年-2024年的救市，更多是且戰(zhàn)且觀望。這輪救市經(jīng)常出現(xiàn)的情況是，在行情下跌的交易日，信心匱乏股指加速下跌，下午兩點(diǎn)半左右，市場(chǎng)突然出現(xiàn)針對(duì)滬深300ETF、上證50ETF等大盤寬基的買盤，權(quán)重股拉升，讓指數(shù)下跌幅度放緩。第二天指數(shù)接著萎靡。這樣每次拉幾下，但又起不來，消耗了不少救市資金，當(dāng)然也在這一過程中收集了低價(jià)的籌碼。

并非匯金不想讓指數(shù)反轉(zhuǎn)，而是平準(zhǔn)基金作用相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面、政策、估值等因素，本身就是相對(duì)有限的。

匯金單次宣布增持四大行以及ETF，影響周期往往是較短的。

在基本面下行、信心匱乏的情況下，實(shí)際上匯金并不能改變多少，2023年增持ETF后，很長時(shí)間里也是浮虧狀態(tài)。市場(chǎng)真正的轉(zhuǎn)機(jī)是9.24后的政策基調(diào)轉(zhuǎn)為更加積極，且我國的科技競(jìng)爭(zhēng)力在AI、算力、半導(dǎo)體自主可控、創(chuàng)新藥、軍工等方面得到兌現(xiàn)，以及貿(mào)易爭(zhēng)端趨于緩和，才真正讓市場(chǎng)信心猛增。

同樣在2015-2016年以及2018年的行情中，真正起到改變市場(chǎng)下跌走勢(shì)的，還是經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整、基本面的改善。

匯金的“托底”努力像一道防波堤，減緩了下跌的沖擊。

匯金的入場(chǎng)在市場(chǎng)多次探底時(shí)提供了流動(dòng)性并抑制了非理性下跌的幅度，其操作也體現(xiàn)出逆周期調(diào)節(jié)的思路，即在市場(chǎng)恐慌時(shí)提供支撐，但并非要人為制造牛市，簡(jiǎn)單地推高指數(shù)。

因此我們看到，在匯金入市的同時(shí)，國家也在推進(jìn)險(xiǎn)資等其他中長期資金的入市，更是從根本上推進(jìn)資本市場(chǎng)的體制機(jī)制改革，包括：

• 改革減持制度，規(guī)范大股東減持，與上市公司業(yè)績(jī)和回報(bào)掛鉤。

• 優(yōu)化融資端，平衡融資與投資功能，讓投資者能分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長的成果。

• 強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法，堅(jiān)決打擊財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

另外就是通過各種政策手段，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動(dòng)力。這些“治本”之策，才是市場(chǎng)長期健康發(fā)展的基石。

市場(chǎng)信心的修復(fù)和趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)需要時(shí)間，往往需要政策積累、基本面改善和情緒復(fù)蘇形成合力。在復(fù)雜的市場(chǎng)中，投資者需辨別影響市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素。