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作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

核心看點(diǎn)：

1. 對(duì)中藥的爭(zhēng)論源于對(duì)中藥療效的褒貶不一；

2. 中藥企業(yè)在不同的時(shí)期投資價(jià)值各有分別。
   

國(guó)人對(duì)中藥的紛爭(zhēng)從未像現(xiàn)在這樣大。

在中藥的擁護(hù)者眼中，中藥是民族瑰寶，有著調(diào)節(jié)人體功能、固本培元的基礎(chǔ)性作用；而在反對(duì)者看來(lái)，中藥卻因成分不明確、治療機(jī)理不清晰、臨床療效不確切而被屢屢詬病。正所謂譽(yù)之者眾，毀之者亦眾。

這種褒貶不一的看法讓中藥企業(yè)同樣處于尷尬的境地。尤其是2018年之后，國(guó)家開(kāi)始大刀闊斧地進(jìn)行藥品行業(yè)的供給側(cè)改革，醫(yī)?；痖_(kāi)始“騰籠換鳥(niǎo)”，醫(yī)保資金由仿制藥向創(chuàng)新藥傾斜。在國(guó)家大力支持創(chuàng)新藥發(fā)展的大背景下，中藥行業(yè)的發(fā)展卻陷入了停滯狀態(tài)。2018年-2020年這三年間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于高景氣狀態(tài)，人口結(jié)構(gòu)老齡化的趨勢(shì)也增大了對(duì)藥品的需求，然而上市的中成藥企業(yè)收入?yún)s陷入了停滯，利潤(rùn)甚至逐年下行。

也就是說(shuō)，傳統(tǒng)的中藥產(chǎn)品沒(méi)有更多的人來(lái)“接盤(pán)”了，中藥企業(yè)也鮮有被市場(chǎng)提及。

我們無(wú)意于評(píng)判中藥的功過(guò)是非，僅從投資者的角度來(lái)分析兩個(gè)問(wèn)題：中藥企業(yè)為何逐步被邊緣化？失寵的中藥企業(yè)是否就失去了投資價(jià)值呢？

對(duì)中藥的爭(zhēng)論源于對(duì)中藥療效的褒貶不一

中藥的失落源于其臨床價(jià)值不明確，治療效果也受到醫(yī)生和患者的廣泛質(zhì)疑。究其原因，業(yè)內(nèi)普遍有兩種觀點(diǎn)：一種是認(rèn)為當(dāng)前中醫(yī)理論不成體系，無(wú)法指導(dǎo)中藥在臨床上的正確用藥；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前中藥材的種植、炮制過(guò)程都存在著不規(guī)范的情況，中藥材的效果不如以前，因而在治療上也打了折扣。前者的觀點(diǎn)被總結(jié)為“中藥亡于中醫(yī)”，后者的觀點(diǎn)就是“中醫(yī)亡于中藥”。

無(wú)論二者的觀點(diǎn)孰是孰非，中藥行業(yè)的衰落已是不爭(zhēng)的事實(shí)。這與有著完整理論體系、成熟藥物評(píng)價(jià)機(jī)制的化藥和生物藥形成了截然不同的狀況。

在這種情況下，中藥產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的技術(shù)水平普遍比較薄弱，企業(yè)的研發(fā)投入相對(duì)不足，這些中藥產(chǎn)品與在臨床前和臨床階段進(jìn)行過(guò)細(xì)致研究的化藥和生物藥相比，產(chǎn)品力自然難以相提并論。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，中藥行業(yè)的研發(fā)支出遠(yuǎn)低于化藥和生物藥企業(yè)，與發(fā)展處于相對(duì)早期階段的醫(yī)療器械行業(yè)相比都有不小的差距。

2023年上市的中藥企業(yè)的研發(fā)支出僅有124.52億，是化藥的23.25%、生物藥的37.16%、醫(yī)療器械的50.10%，占醫(yī)藥行業(yè)總研發(fā)支出的9.11%。由此可見(jiàn)，中藥行業(yè)是整個(gè)醫(yī)藥制造業(yè)中研發(fā)投入最小、技術(shù)實(shí)力最弱的板塊。

那么我們是不是就該對(duì)中藥板塊棄若敝履呢？并非如此。實(shí)際上，在A股市場(chǎng)上的不同階段，不同類型的中藥企業(yè)都曾有過(guò)亮眼的表現(xiàn)，能在重要的時(shí)點(diǎn)把握住這些投資機(jī)會(huì)依然會(huì)有不錯(cuò)的收益。

中藥企業(yè)在不同的時(shí)期投資價(jià)值各有分別

過(guò)去的十幾年時(shí)間里，中藥股曾有過(guò)三波比較明顯的行情，但每一波的上漲邏輯都有區(qū)別，因而不同時(shí)期表現(xiàn)最好的公司也各有不同。

第一波行情來(lái)自醫(yī)保擴(kuò)容背景下的仿制藥快速增長(zhǎng)，期間最具代表性的公司是中恒集團(tuán)。中恒集團(tuán)以心腦血管用藥注射用血栓通為主打產(chǎn)品，公司的收入在2008年-2013年間實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，公司的股票在此期間也成了大牛股。

同一時(shí)期，另一家上市較早的中藥龍頭企業(yè)天士力的股價(jià)表現(xiàn)也非常強(qiáng)勢(shì)。這類中藥仿制藥企業(yè)享受到了醫(yī)保擴(kuò)容的政策紅利，公司業(yè)績(jī)也在此時(shí)期快速增長(zhǎng)。

此后在國(guó)家集采政策的影響下，仿制藥的價(jià)格一落千丈，中藥仿制藥躺賺的時(shí)期結(jié)束了。

中藥企業(yè)第二段甜蜜時(shí)期始于2015年。彼時(shí)國(guó)內(nèi)處于消費(fèi)升級(jí)階段，具備品牌和產(chǎn)品溢價(jià)的中藥企業(yè)迎來(lái)了一段量?jī)r(jià)齊升的時(shí)期，相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)和估值在此期間聯(lián)袂上升。最具代表性的公司就是片仔癀。

片仔癀具有近500年悠久歷史，最早可追溯到明朝年間。在舊時(shí)閩南地區(qū)，因其具有“一片即可退癀”的奇特功效而得名“片仔癀”（“癀”為閩南語(yǔ)，指熱毒腫痛）。因?yàn)槠旭サ呐浞姜?dú)特、難以復(fù)制，因而具有明顯的排他性和壟斷性，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，片仔癀錠劑也成了市場(chǎng)中的高稀缺性產(chǎn)品。

片仔癀錠劑的需求主要來(lái)源于三大方面，即肝病用藥，保健自用和保健禮品，三者共同推動(dòng)了這款產(chǎn)品的價(jià)格持續(xù)上漲，產(chǎn)品也一度供不應(yīng)求。受下游需求的推動(dòng)，片仔癀的業(yè)績(jī)自2015年之后連續(xù)多年保持20%以上的高增長(zhǎng)，片仔癀也得以多年占據(jù)中藥股龍頭的寶座。

但是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，中產(chǎn)階層的消費(fèi)力下降，片仔癀這種具備消費(fèi)屬性的公司收入增速開(kāi)始下滑，公司的股價(jià)也自高位慘遭腰斬。

在這段時(shí)期，除了具有消費(fèi)升級(jí)屬性的中藥企業(yè)，整個(gè)中藥板塊可以說(shuō)是死氣沉沉，直到2022年底，國(guó)家出臺(tái)了一系列振興中藥的政策，中藥行業(yè)迎來(lái)了困境反轉(zhuǎn)期。

自2023年初，具備創(chuàng)新能力的中藥企業(yè)、因國(guó)企改革帶來(lái)基本面利好的公司以及業(yè)績(jī)穩(wěn)健的中藥OTC企業(yè)都開(kāi)始受到市場(chǎng)的關(guān)注。而同期的A股市場(chǎng)卻相對(duì)低迷，中藥板塊成了資金的避風(fēng)港，不少公司都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，達(dá)仁堂、康恩貝、華潤(rùn)三九都是當(dāng)時(shí)的明星股票。這是中藥股的第三段上漲時(shí)期。

但是政策支持雖然能改變市場(chǎng)情緒，卻并不能在短期內(nèi)改變中藥企業(yè)的基本面，中藥企業(yè)研發(fā)實(shí)力弱、中藥產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足的現(xiàn)狀仍很難快速得到扭轉(zhuǎn)。因此短暫上漲之后，中藥股又回歸了沉寂。

回顧之前的幾輪行情，中藥股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)都是得益于需求端的刺激，不論是醫(yī)保擴(kuò)容下的中藥仿制藥還是消費(fèi)升級(jí)下的稀缺中藥消費(fèi)品，它們都是需求推動(dòng)下的高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，并不是來(lái)自產(chǎn)品數(shù)量的增加或者產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的提升。這與化藥和生物藥企業(yè)由供給創(chuàng)造需求的增長(zhǎng)模式有著本質(zhì)的區(qū)別。

而當(dāng)前需求端十分疲軟，在醫(yī)保付費(fèi)更加重視產(chǎn)品療效、個(gè)人消費(fèi)力有所下降的環(huán)境下，中藥企業(yè)原有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力薄弱的狀況就暴露出來(lái)了。此外新藥的開(kāi)發(fā)周期又比較長(zhǎng)，這就給中藥企業(yè)擴(kuò)品類帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

此時(shí)的中藥企業(yè)，面臨著一段較長(zhǎng)的青黃不接期，只能艱難地吃老本度日，想求發(fā)展則是難上加難。那當(dāng)前中藥股是不是就該全面放棄呢？我們認(rèn)為也不盡然。

在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)低迷期更該重視中藥板塊的防守作用

在宏觀環(huán)境低迷、醫(yī)藥行業(yè)面臨政策性壓力的環(huán)境下，中藥行業(yè)由于產(chǎn)業(yè)鏈的供需都在國(guó)內(nèi)，可以有效地對(duì)沖特朗普上臺(tái)后潛在的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

2024年醫(yī)藥企業(yè)來(lái)自國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的收入增速普遍出現(xiàn)下滑。為了應(yīng)對(duì)這一局面，不少醫(yī)藥企業(yè)大力拓展海外市場(chǎng)，尋找業(yè)務(wù)增量，出海成了今年醫(yī)藥行業(yè)最關(guān)注的話題。

醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)、聯(lián)影醫(yī)療等知名企業(yè)今年的財(cái)報(bào)均表現(xiàn)出海外業(yè)務(wù)收入增速高于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增速的特點(diǎn)。這在很大程度上代表了當(dāng)下醫(yī)療器械行業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。創(chuàng)新藥企同樣如此。恒瑞和百濟(jì)神州這兩家創(chuàng)新藥企今年的海外業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，出海貢獻(xiàn)的收入顯著提振了這兩家明星公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

如果說(shuō)出海策略是2024年醫(yī)藥企業(yè)的避風(fēng)港的話，到了2025年，在特朗普就職之后，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加劇，投資者對(duì)出海的信心受到打擊，地緣沖突勢(shì)必影響投資者的決策方向。

除此之外，新一屆的特朗普政府未來(lái)可能對(duì)美國(guó)醫(yī)保體系這一利益團(tuán)體進(jìn)行打擊。作為全球最大的創(chuàng)新藥市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)蕩將會(huì)對(duì)全球創(chuàng)新藥的支付產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥在美國(guó)市場(chǎng)的銷售帶來(lái)不確定性。

在這種情況下，供需兩頭在內(nèi)的中藥企業(yè)將在2025年重新得到市場(chǎng)關(guān)注。

當(dāng)然，我們并不是認(rèn)為所有的中藥股都有應(yīng)對(duì)市場(chǎng)不確定性的能力，畢竟中藥企業(yè)創(chuàng)新能力弱，新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和推廣能力與化藥和生物藥相比有著明顯的差距。而中藥仿制藥企業(yè)同樣受到集采降價(jià)的壓力，許多中藥產(chǎn)品的效果也并不明確，在當(dāng)下注重臨床療效的醫(yī)保支付環(huán)境下，中藥仿制藥企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力只會(huì)越來(lái)越大。

基于此，我們認(rèn)為中藥行業(yè)中以O(shè)TC產(chǎn)品為主打的企業(yè)具備了在復(fù)雜的外部環(huán)境中穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的能力。OTC藥物是指不需要醫(yī)師或其他醫(yī)療專業(yè)人員的處方即可購(gòu)買(mǎi)的藥品。這些藥物用于常見(jiàn)病的自行診治，如感冒、咳嗽、消化不良、頭痛、發(fā)熱等，因此表現(xiàn)出一定的必選消費(fèi)品屬性，其中分紅率較穩(wěn)定的企業(yè)具備了類紅利股的特征。

而紅利類資產(chǎn)的穩(wěn)定收益在強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)環(huán)境中不會(huì)被投資者看重，但是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷、地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)加劇的2025年，這類穩(wěn)定類資產(chǎn)仍能帶給投資者穩(wěn)穩(wěn)的幸福。

中藥OTC企業(yè)就屬于這一類。未來(lái)期望這類公司高增長(zhǎng)是不可能的，但是其中盈利能力比較穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)能力比較強(qiáng)的公司還能有穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。這類公司我們把它稱為雞肋股：食之無(wú)味，棄之有肉。我們此前討論過(guò)的具備品牌競(jìng)爭(zhēng)力的華潤(rùn)三九和江中藥業(yè)、具備產(chǎn)品稀缺性的羚銳制藥和馬應(yīng)龍、具備資源稀缺性的健民集團(tuán)就是這種類型的企業(yè)。

當(dāng)然，既然是雞肋，就必然該有雞肋的價(jià)格，也就是既不該跌到慘不忍睹的白菜價(jià)，也不該高得令人咂舌，是上有頂、下有底的行情。

我們認(rèn)為中藥股在短期內(nèi)具備這種雞肋型機(jī)會(huì)是基于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、需求不振的大環(huán)境得出的。在醫(yī)保支付壓力大、個(gè)人支付能力偏弱的情況下，中藥企業(yè)的下游需求不足，只有偏必須消費(fèi)屬性的OTC企業(yè)才會(huì)有穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。而未來(lái)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇階段，類似片仔癀這種具備消費(fèi)屬性的中藥企業(yè)將會(huì)再次煥發(fā)光彩。

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