作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年11月14日，嗶哩嗶哩（NASDAQ：BILI；HK：09626）發(fā)布2024年Q3業(yè)績——前三季營收191億、同比增長18%；經(jīng)營虧損14.7億、同比減虧61%；調(diào)整凈利潤2.4億（2023年前三季為虧損8.6億）。

在欣慰之前，投資者先要搞清“扭虧”的含金量如何：是某項(xiàng)業(yè)務(wù)突然爆火？成本驟然降低？甚或僅僅是“財(cái)技”？

探索多年，終成“三駕馬車”

嗶哩嗶哩將營收分為四個(gè)部分：增值服務(wù)、廣告、移動(dòng)游戲、IP衍生品及其他。

增值服務(wù)收入主要來自“大會(huì)員”訂閱、直播打賞。

廣告包括出現(xiàn)在移動(dòng)端應(yīng)用的啟動(dòng)頁及頁面頂部的廣告、網(wǎng)站主頁頂部橫幅品牌廣告以及線上視頻推送旁邊的效果廣告。

移動(dòng)游戲收入來自獨(dú)立發(fā)行或共同運(yùn)營游戲中虛擬道具銷售。

“IP衍生品及其他”主要收入來自ACG（動(dòng)漫）相關(guān)商品和線下表演及活動(dòng)的票務(wù)收入。

• 移動(dòng)游戲

移動(dòng)游戲曾是變現(xiàn)主力。

2017年收入20.6億，占營收的83.4%；

2018年收入29.4億，占營收的比例降至71.1%； 

2019年收入接近36億，占營收的53.1%；

2020年收入48億，占營收的40%；

2021年、2022年，移動(dòng)游戲收入均在50億以上，占營收的比例降至30%以下；

2023年，移動(dòng)游戲收入絕對(duì)金額首次出現(xiàn)下滑，占營收的比例亦大幅降至17.8%；

2024年前三季，移動(dòng)游戲收入企穩(wěn)回升、同比增長26.5%，占營收的20%；

移動(dòng)游戲收入增長、占比下降折射出多元化的成功——直播、廣告、電商快速成長。

但B站是中國游戲內(nèi)容積淀最豐厚的視頻平臺(tái)，天然優(yōu)勢不應(yīng)放棄。在營收增速放緩的情況下，應(yīng)聚焦于競爭力強(qiáng)的項(xiàng)目，爭取更多的利潤。

•  增值服務(wù)

增值服務(wù)后來居上：

2015年，該板塊有微不足道的620萬元，占營收的4.7%；

2016年收入近8000萬；2017年收入1.8億；2018年收入5.9億……

2020年，增值服務(wù)收入達(dá)38.5億、占營收的32%；

2021年，增值服務(wù)收入69.3億，占營收的35.8%，超過移動(dòng)游戲成為B站第一大收入來源；

2022年、2023年，增值服務(wù)收入分別為87.2億、99.1億，占營收的比例達(dá)44%；

2024年前三季，增值服務(wù)收入79.2億，占營收的41.5%。

• 廣告

廣告收入穩(wěn)定、毛利潤率高，是互聯(lián)網(wǎng)投資人最為看中的業(yè)務(wù)。B站啟動(dòng)廣告變現(xiàn)比較晚，但增速可觀：

2015年廣告收入不到2000萬、2017年達(dá)1.6億、2019年8.1億……

2022年，廣告收入達(dá)50.7億、占營收的23.1%，以微弱的優(yōu)勢把移動(dòng)游戲擠到第三位；

2023年，廣告收入64.1億、占營收的28.5%，比移動(dòng)游戲高10.6%百分點(diǎn)；

2024年前三季，廣告收入58億、占營收的30.4%。其中Q3廣告收入中，效果廣告占比接近50%；

過往十幾個(gè)季度，B站“三駕馬車”格局已相當(dāng)穩(wěn)固。

例如2024年Q3，增值服務(wù)收入28.2億、占比38.6%；廣告收入21億、占比28.7%；移動(dòng)增值服務(wù)收入18.2億、占比24.9%；三大業(yè)務(wù)合計(jì)占營收的92.2%。

三駕馬車之外，B站還堅(jiān)持 “貼錢”拓展電商業(yè)務(wù)。

• IP衍生品及其他

電商業(yè)務(wù)啟動(dòng)比廣告更晚：

2020年收入15.1億、同比增速超過100%，占總營收的12.6%；相關(guān)成本超過17.7億；

2021年收入28.3億、占營收的14.6%；相關(guān)成本33.5億；

2022年收入沖高到31億；相關(guān)成本36.8億；

2023年收入回落至21.8億、占營收的9.7%；相關(guān)成本29.1億；

2024年前三季，收入15.7億、同比下降4%，占營收的8.2%；

IP衍生品一年倒貼7個(gè)多億（2023年）、毛虧損率33%。一方面因?yàn)樗莾?nèi)容生態(tài)的重要組成部分。另一方面從現(xiàn)金流、財(cái)報(bào)表現(xiàn)等方面考慮“賠得起”。與阿里賠錢做“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”邏輯相同。

構(gòu)建什么樣的生態(tài)，怎樣獲取流量，通過哪些方式變現(xiàn)，“早熟”的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一開始就有了答案。B站屬于“大器晚成”者。經(jīng)過十年演進(jìn)，終于構(gòu)建獨(dú)特生態(tài)，并跑通增值服務(wù)、廣告、移動(dòng)游戲三條變現(xiàn)渠道。

“三駕馬車”格局的確定來之不易。扭虧屬水到渠成，并非某一、兩項(xiàng)業(yè)務(wù)突然火爆所至。

三大成本剛性十足

B站三大營業(yè)成本是：分成成本、內(nèi)容成本、服務(wù)器/帶寬成本。

分成對(duì)象是游戲開發(fā)商、發(fā)行渠道、支付渠道及主播/內(nèi)容創(chuàng)作者，占比約為營收的四成。2023年支出95億、占營收的42.2%（2022年為41.6%）。

內(nèi)容成本主要是對(duì)無形資產(chǎn)中內(nèi)容版權(quán)的攤銷。截至2023年末，無形資產(chǎn)原值為108億、其中內(nèi)容版權(quán)80.5億；累計(jì)攤銷71.8億、其中攤銷內(nèi)容版權(quán)57.6億；期末無形資產(chǎn)賬面值36.3億、其中內(nèi)容版權(quán)22.9億。

2023年內(nèi)容成本為32億、較2022年下降3億；占營收的14%、較2022年下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。

B站內(nèi)容版權(quán)加權(quán)平均可使用年期為3.43年，激進(jìn)不次于比亞迪固定資產(chǎn)的快速折舊（每年折掉40%）。

服務(wù)器/帶寬成本于2022年達(dá)到峰值18億；2023年回落到15億、占營收的6.6%，比2019年低7個(gè)百分點(diǎn)。

2019年三大成本合計(jì)占營收的65.1%，2023年降至62.9%。此外，電商采購成本占比下降4.4個(gè)百分點(diǎn)。

B站毛利潤率從2019年的17.6%上升到2023年的24.2%（剔除電商業(yè)務(wù)毛利潤率超過30%）；2024年前三季進(jìn)一步提高到31.3%、若剔除電商業(yè)務(wù)毛利潤率將超過35%（三季報(bào)未公布電商業(yè)務(wù)成本）。

對(duì)視頻類網(wǎng)站而言，內(nèi)容成本、帶寬成本剛性十足。還有付給游戲開發(fā)者、UP主的分成，給多了“財(cái)散人聚”空歡喜，給少了“人財(cái)兩空”冷清清。

進(jìn)入2024年，已有270萬UP主獲得收入，而B站毛利潤一路提高到35%。

盈利能力分析 

1）毛利潤

2020年各季，毛利潤率都在高位運(yùn)行，Q4達(dá)到峰值24.6%；緊隨其后，B站毛利潤率出現(xiàn)長達(dá)六個(gè)季度的下滑，2022年Q2低至15%；

自2022年Q3，毛利潤率連續(xù)九個(gè)季度上行，2024年Q3達(dá)到34.9%；

2023年Q2，愛奇藝毛利潤率為26.4%。B站毛利潤率反超愛奇藝，應(yīng)當(dāng)歸功于PUGC模式。

2）費(fèi)用控制

藍(lán)色拆線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率）。只有藍(lán)色淹沒彩色，才能獲得經(jīng)營利潤。

績優(yōu)籌股的費(fèi)用像“潛水艇”，遠(yuǎn)低于毛利潤；績差股毛利潤像“腰帶”：

2020年，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)60億、總費(fèi)用率49.8%，毛利潤率23.7%；

2021年，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)105億、總費(fèi)用率提高到54%，毛利潤率下滑到20.9 %；

2022年，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)122億、總費(fèi)用率進(jìn)一步提高到55.7%，毛利潤率17.6%；

2023年，B站調(diào)整了策略，總費(fèi)用回到2021年水平，費(fèi)用率46.6%（遠(yuǎn)低于2021年），毛利潤率則回升到24.2%；

進(jìn)入2024年，毛利潤（率）穩(wěn)步上行，Q3分別達(dá)25億、35%；總費(fèi)用（率）逐季下行，Q3分別為26億、39.5%。

毛利潤從“腰帶”變成“圍脖”，通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的盈利為期不遠(yuǎn)。

首次“扭虧”

B站披露“經(jīng)調(diào)整凈利潤2.4億”，系從凈虧損中剔除股權(quán)激勵(lì)、通過業(yè)務(wù)收購獲得的無形資產(chǎn)攤銷及所得稅、對(duì)上市公司投資的公允價(jià)值變動(dòng)等項(xiàng)目。其中，最值得關(guān)注的是股權(quán)激勵(lì)成本。

1）剔除股權(quán)激勵(lì)

2022年，B站虧損達(dá)75億，剔除10.4億元股權(quán)激勵(lì)成本，虧損65億；

2023年，虧損降至48億，剔除11.3億股權(quán)激勵(lì)成本，虧損37億；

2024年，虧損逐季下降，Q3凈虧損收窄至7981萬。剔除2.97億股權(quán)激勵(lì)后，“凈利潤”達(dá)2.2億。

虧損逐漸收窄，扭虧之路比較扎實(shí)。

2）經(jīng)營流動(dòng)現(xiàn)金流

B站業(yè)績的好轉(zhuǎn)，早已在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額中體現(xiàn)：

2020年，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入7.5億；

2021年，凈流出26.5億；

2022年，凈流出39.1億；

2023年，凈流入2.7億；

2024年各季，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流均為正值：Q1、流入6.4億；Q2、流入17.5億；Q3，流入22.3億。

2024年前三季，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入46.1億，為“經(jīng)調(diào)整凈利潤”的19倍，說明“扭虧”的含金量比較高。

視頻是一個(gè)巨大的市場，AI提供了豐富的可能性，B站扭虧很及時(shí)。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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