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作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

核心看點(diǎn)：

1. 龍頭公司股價(jià)經(jīng)歷了戴維斯雙殺；

2. 產(chǎn)業(yè)鏈供需持續(xù)惡化；

3. 長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯受損。
   

今年三季報(bào)，國(guó)內(nèi)的疫苗企業(yè)可謂一片慘淡，曾經(jīng)的疫苗龍頭公司萬(wàn)泰生物和智飛生物業(yè)績(jī)相繼撲街。

財(cái)報(bào)顯示，萬(wàn)泰生物前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.48億元，同比下降60.79%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.67億元，同比下降85.25%。智飛生物也不遑多讓?zhuān)叭径葼I(yíng)收227.86億元、同比下降41.98%，歸母凈利潤(rùn)21.51億元、同比下降67.07%，其中第三季度智飛竟創(chuàng)出了近五年來(lái)的首次虧損。

曾經(jīng)的疫苗大白馬已然風(fēng)光不再，而這僅僅是開(kāi)始。

龍頭公司股價(jià)經(jīng)歷了戴維斯雙殺

曾幾何時(shí)，國(guó)內(nèi)的HPV疫苗市場(chǎng)一度沉浸在躺賺的氛圍中。

靠代理默沙東HPV疫苗，智飛生物歸母凈利潤(rùn)在2021年超過(guò)了百億，公司的市值也在當(dāng)年沖到了三千億以上。

智飛生物財(cái)報(bào)摘要（資料來(lái)源：wind）

此后，隨著HPV疫苗供不應(yīng)求的狀況得以緩解，行業(yè)的高景氣狀況也隨之結(jié)束。在業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄那闆r下，智飛的估值急速收縮，公司的股價(jià)也隨之大幅下跌。自高位算起，智飛生物下跌了近80%，最大跌幅將近90%。如今兩千八百多億市值已經(jīng)灰飛煙滅，損失的錢(qián)幾乎可以把恒瑞打包買(mǎi)下來(lái)了。

而投資者對(duì)萬(wàn)泰生物即將上市的九價(jià)HPV疫苗仍抱有樂(lè)觀的預(yù)期，因此股價(jià)表現(xiàn)稍強(qiáng)，萬(wàn)泰的股價(jià)自高位下跌了近一半，跌去了九百多億市值。

如今萬(wàn)泰和智飛雙雙跌出了千億市值公司的陣營(yíng)，市場(chǎng)的關(guān)注度也是一落千丈。在資本市場(chǎng)上，股價(jià)的漲跌固然有投資者的情緒作祟，但就這兩家HPV疫苗企業(yè)而言，產(chǎn)業(yè)鏈供需環(huán)境的變化深刻影響了行業(yè)的生態(tài)，過(guò)往的高光時(shí)刻一去不復(fù)返了。

產(chǎn)業(yè)鏈供需持續(xù)惡化

當(dāng)前，無(wú)論是上游的供給端還是下游的需求端，HPV疫苗產(chǎn)業(yè)鏈都在惡化。

根據(jù)致癌潛能，HPV可被劃分為低危型和高危型兩類(lèi)。HPV6和11為誘發(fā)尖銳濕疣的主要低危型HPV；此外，國(guó)際癌癥研究機(jī)構(gòu)（IARC）還定義了12種具致癌性的HPV為高危型：HPV16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59。目前市售的九價(jià)苗預(yù)防的HPV類(lèi)型更多，因而具備了比二價(jià)和四價(jià)疫苗更好的防護(hù)效果，具備了優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的市場(chǎng)定位。

此前，萬(wàn)泰生物主打二價(jià)苗市場(chǎng)，智飛代理的九價(jià)苗獨(dú)占高價(jià)苗市場(chǎng)。HPV疫苗形成了分層競(jìng)爭(zhēng)的局面，兩大龍頭相安無(wú)事。2023年之后，隨著澤潤(rùn)的二價(jià)HPV疫苗沃澤惠開(kāi)始大量供應(yīng)市場(chǎng)，原本一針難求的HPV疫苗開(kāi)始變得不再緊俏。銷(xiāo)售端的情況顯示，在各地的疫苗接種中心，HPV疫苗供應(yīng)充足，消費(fèi)者可以隨來(lái)隨打，十分便捷。低價(jià)苗市場(chǎng)的需求開(kāi)始走弱。

數(shù)據(jù)顯示，2023年智飛代理的四價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

供需形勢(shì)扭轉(zhuǎn)之后，消費(fèi)者的需求開(kāi)始出現(xiàn)變化，更多人開(kāi)始追求防護(hù)效果更好的九價(jià)苗。但這種情況并未持續(xù)多久。國(guó)產(chǎn)二價(jià)苗價(jià)格接連下降之后對(duì)九價(jià)苗的價(jià)格優(yōu)勢(shì)更加明顯，此外宏觀經(jīng)濟(jì)低迷情況下“小仙女們”對(duì)自費(fèi)疫苗的購(gòu)買(mǎi)力也下降了。

最直觀地體現(xiàn)在智飛生物的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)上，今年二季度公司收入首度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，其跌幅在第三季度進(jìn)一步加大。

由于HPV疫苗貢獻(xiàn)了智飛生物的主要收入來(lái)源，這款產(chǎn)品銷(xiāo)售的頹勢(shì)已是非常明顯了。而智飛與默沙東就HPV疫苗的銷(xiāo)售額簽訂了協(xié)議，下游的銷(xiāo)售低迷使得公司的存貨金額快速攀升。

實(shí)際上，智飛生物HPV疫苗銷(xiāo)售低迷的狀況從默沙東的財(cái)報(bào)中也能得到印證。

根據(jù)默沙東的財(cái)報(bào)信息，2024Q2公司HPV疫苗（GARDASIL/GARDASIL 9）的銷(xiāo)售額為24.78億美元，同比增長(zhǎng)僅1%。公司在之后的電話會(huì)議中詳細(xì)介紹了HPV疫苗的銷(xiāo)售情況：2024年第二季度，公司在中國(guó)以外的“所有地區(qū)”都實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但中國(guó)區(qū)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)不及預(yù)期，抵消了其余部分地區(qū)的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)。

按照公司的這一說(shuō)法，我們粗略估算，中國(guó)地區(qū)默沙東HPV疫苗第二季度銷(xiāo)售額下滑了5%左右。至于下滑的原因，默沙東模糊地表述為“發(fā)貨時(shí)點(diǎn)導(dǎo)致的”。

但是到了第三季度，默沙東HPV疫苗的收入居然出現(xiàn)了同比10%的下滑，中國(guó)市場(chǎng)的拖累使得這款產(chǎn)品的全球銷(xiāo)售收入由上季度的增長(zhǎng)1%變?yōu)橄陆?0%。

至于下降的原因，默沙東也不再像上季度一樣扭扭捏捏地解釋為“發(fā)貨時(shí)點(diǎn)的原因”。在三季報(bào)披露之后的業(yè)績(jī)說(shuō)明中，默沙東直言不諱：中國(guó)市場(chǎng)的需求下滑了（lower demand in China）。

從下游需求、代理商智飛生物的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及默沙東的財(cái)報(bào)分析中，我們都可以清晰地得出這樣一個(gè)結(jié)論：繼低價(jià)HPV疫苗銷(xiāo)售走弱之后，高價(jià)HPV疫苗也賣(mài)不動(dòng)了。

長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯受損

看未來(lái)，智飛的業(yè)績(jī)慘狀在今年第三季度只是剛開(kāi)了頭。按照市場(chǎng)普遍預(yù)期，萬(wàn)泰的九價(jià)苗將在今年年底前后獲批上市。從效果上來(lái)看，萬(wàn)泰生物的九價(jià)苗與默沙東的產(chǎn)品效果相當(dāng)，因而萬(wàn)泰的產(chǎn)品上市之后，繼續(xù)走性價(jià)比路線搶占市場(chǎng)是其必然之路。

屆時(shí)萬(wàn)泰將會(huì)再次祭出價(jià)格的利器與智飛代理的進(jìn)口苗展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。高價(jià)HPV疫苗這一藍(lán)海市場(chǎng)很快就要變成競(jìng)爭(zhēng)激烈的紅海市場(chǎng)了。而九價(jià)苗的價(jià)格一旦松動(dòng)，靠以量補(bǔ)價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就變得難上加難?？梢哉f(shuō)，智飛的好日子一去不復(fù)返了，此后智飛也將進(jìn)入持續(xù)的業(yè)績(jī)低迷期。

對(duì)整個(gè)HPV疫苗行業(yè)來(lái)說(shuō)，同樣不容樂(lè)觀。目前二價(jià)HPV疫苗的招標(biāo)價(jià)格已經(jīng)降到了一杯奶茶錢(qián)，市場(chǎng)空間被大幅壓縮，在這之后，九價(jià)HPV疫苗也將步其后塵?？梢哉f(shuō)，國(guó)內(nèi)的HPV疫苗行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了衰退期，此時(shí)仍在申報(bào)HPV疫苗這款產(chǎn)品的企業(yè)不過(guò)是在爭(zhēng)奪一點(diǎn)殘羹冷炙而已，很難有大作為。

然而比行業(yè)衰退更糟糕的是以自費(fèi)為主導(dǎo)的HPV疫苗市場(chǎng)恐怕將會(huì)慢慢退出歷史舞臺(tái)。隨著政府在初中生中推廣的二價(jià)HPV疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)自費(fèi)接種高價(jià)苗的客群將快速萎縮。畢竟二價(jià)苗也能滿足基礎(chǔ)的防護(hù)需求。

據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)的HPV疫苗免費(fèi)接種政策已覆蓋全國(guó)約40%適齡女孩。我們可以預(yù)測(cè)，在不久的將來(lái)，HPV疫苗將成為免費(fèi)接種的政策苗，以自費(fèi)為主體的HPV疫苗將迅速被邊緣化。

目前多家國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)都在研發(fā)HPV疫苗，涉及到從低價(jià)的3價(jià)苗到9價(jià)、11價(jià)、14價(jià)、15價(jià)這些高價(jià)次的HPV疫苗。隨著更多企業(yè)的產(chǎn)品獲批上市，大家都要在政策苗這個(gè)市場(chǎng)里激烈拼殺來(lái)賺取微薄的利潤(rùn)。

在國(guó)內(nèi)疫苗市場(chǎng)，免費(fèi)的一類(lèi)苗（政策苗）與自費(fèi)的二類(lèi)苗（市場(chǎng)苗）是截然不同的存在：前者是走銷(xiāo)量的，但競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)微薄，市場(chǎng)規(guī)模非常??；而后者則以價(jià)取勝，利潤(rùn)也更豐厚。

與其他行業(yè)進(jìn)入衰退期后的情形不同，我們對(duì)HPV疫苗行業(yè)的前景更為悲觀，即政府的免疫接種政策最終將把此前以自費(fèi)為主體的二類(lèi)苗市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐活?lèi)苗市場(chǎng)，行業(yè)空間將會(huì)被大幅壓縮。屆時(shí)，HPV疫苗將會(huì)像乙肝疫苗、?卡介苗、?脊髓灰質(zhì)炎疫苗這些品種一樣，成為普遍接種的免疫規(guī)劃疫苗。

這雖然是我國(guó)全體公民的福音，但對(duì)于HPV疫苗上市公司的投資者來(lái)說(shuō)，將無(wú)疑是滅頂之災(zāi)。而隨著這一終局的到來(lái)，過(guò)往享受過(guò)市場(chǎng)紅利的HPV疫苗企業(yè)就成了悲慘的存在。

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