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作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

核心看點(diǎn)：

1. 科源制藥并購宏濟(jì)堂后將改善公司的基本面；

2. 并購后公司市值將提升兩倍以上。
   

最近資本市場(chǎng)上最熱的話題非“并購重組”莫屬。近期，滬深京三市舉辦了一系列并購重組主題交流活動(dòng)，意在激發(fā)市場(chǎng)活力，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升上市公司質(zhì)量。

在上市公司層面，一系列涉及并購重組事件的公司股價(jià)大幅上漲，成為了資本市場(chǎng)的一個(gè)熱門板塊。而近期醫(yī)藥行業(yè)中一個(gè)比較熱門的并購案例就是科源制藥收購宏濟(jì)堂，并由此導(dǎo)致了上市公司基本面的顯著變化，公司股價(jià)也因此出現(xiàn)了連續(xù)四天20cm漲停。

科源制藥并購宏濟(jì)堂后將改善公司的基本面

科源制藥并購宏濟(jì)堂屬于同一實(shí)際控制人名下的資產(chǎn)整合。

科源制藥的業(yè)務(wù)以原料藥起家，并拓展至化學(xué)制劑產(chǎn)品。公司的原料藥產(chǎn)品主要包括格列齊特、鹽酸二甲雙胍、鹽酸羅哌卡因、單硝酸異山梨酯等；化學(xué)藥品制劑產(chǎn)品主要包括鹽酸氟西汀分散片以及單硝酸異山梨酯片等。公司的產(chǎn)品都屬于常規(guī)的仿制藥及原料藥，并沒有具備獨(dú)特性和明顯的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

這種經(jīng)營狀況也就決定了科源制藥的業(yè)績(jī)同樣是不溫不火。財(cái)報(bào)顯示，科源制藥過去五年的收入維持在4億元左右，歸母凈利潤約0.8億，總體變動(dòng)不大。

產(chǎn)品沒有亮點(diǎn)，經(jīng)營業(yè)績(jī)平平無奇，科源制藥就是資本市場(chǎng)上需要提升經(jīng)營質(zhì)量的那一類上市公司。而此次科源制藥擬并購的宏濟(jì)堂，其核心產(chǎn)品是人工麝香，人工麝香作為貴重藥材天然麝香的替代品，屬于國家保密技術(shù)。宏濟(jì)堂則是人工麝香核心原料麝香酮的全國獨(dú)家供應(yīng)商，具備產(chǎn)品獨(dú)特性。宏濟(jì)堂的《人工麝香研制及其產(chǎn)業(yè)化》項(xiàng)目曾在2015年榮獲國家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)。

可以說，宏濟(jì)堂的人工麝香技術(shù)和健民大鵬的體培牛黃都屬于中藥行業(yè)中的稀缺性資源，是投資中藥的基金重點(diǎn)關(guān)注的核心投資標(biāo)的。

此外宏濟(jì)堂也具有較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)，宏濟(jì)堂品牌始創(chuàng)于1907年，2006年商務(wù)部認(rèn)定“宏濟(jì)堂”為首批“中華老字號(hào)”。由此可見，并購宏濟(jì)堂之后，上市公司的基本面將會(huì)得到顯著改善。

而此次并購，并購方和并購標(biāo)的均屬于同一實(shí)際控制人所有，二者同為高元坤掌控的“力諾系”旗下公司，并購整合不存在明顯的障礙。

宏濟(jì)堂此前曾計(jì)劃單獨(dú)上市，但并未成功。而通過科源制藥并購的方式，宏濟(jì)堂可以實(shí)現(xiàn)曲線上市。

并購宏濟(jì)堂之后，科源制藥就可以引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的中藥板塊，上市公司的基本面得到改善。

并購后公司市值將提升兩倍以上

接下來我們?cè)賮頊y(cè)算一下并購后上市公司的合理市值。

在并購之前，科源制藥的股價(jià)總體位于20-30元的價(jià)格區(qū)間波動(dòng)，我們以20元的低位進(jìn)行保守計(jì)算，公司原有業(yè)務(wù)的市值在20億元左右。這一市值對(duì)應(yīng)25倍的市盈率水平，估值基本合理。

公司擬并購的宏濟(jì)堂主營業(yè)務(wù)為中成藥、阿膠制品及麝香酮等產(chǎn)品。宏濟(jì)堂的安宮牛黃丸、阿膠具有較高的市場(chǎng)地位，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，公司的安宮牛黃丸2023年市場(chǎng)份額排名第三，阿膠2023年市場(chǎng)份額排名同樣位于第三位。此外宏濟(jì)堂還是人工麝香核心原料麝香酮的全國獨(dú)家供應(yīng)商，具備產(chǎn)品獨(dú)特性。

從業(yè)績(jī)來看，宏濟(jì)堂的營收近年來穩(wěn)步提升。除2023年因銷售費(fèi)用增加和資產(chǎn)減值損失影響了凈利潤，公司的凈利潤也達(dá)到了2億元水平，遠(yuǎn)超科源制藥的原有業(yè)務(wù)。

按照宏濟(jì)堂的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和經(jīng)營狀況，我們認(rèn)為其合理估值應(yīng)該在25倍-30倍市盈率，對(duì)應(yīng)50億-60億的市值。

這就意味著并購后，公司的合理市值應(yīng)該增加2-3倍。

對(duì)并購標(biāo)的來說，如果按照12倍市盈率的并購估值計(jì)算，對(duì)應(yīng)的收購金額為24億元。如果以盡可能稀釋公司股份的原則來保守計(jì)算公司的股價(jià)，按照交易對(duì)價(jià)全部用發(fā)行股份來支付的方式，16.73元的發(fā)行價(jià)格需要增發(fā)1.44億股上市公司股份。

這樣算下來，并購后上市公司的總股份要達(dá)到2.52億股，對(duì)應(yīng)上市公司的股價(jià)為28元-30元，較并購前上漲40%-50%。

但是上市公司還要向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，發(fā)行股份數(shù)量不超過本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)完成后上市公司總股本的30%，以最大發(fā)行量計(jì)算，發(fā)行股份數(shù)量為0.76億股。

這樣算下來，如果上市公司全部用發(fā)行股份的方式支付交易對(duì)價(jià)并足額募集配套資金，并購后總股本將達(dá)到3.28億股。

按照并購后70-80億的合理市值計(jì)算，公司的股價(jià)為21-24元，比并購前的股價(jià)水平略高。即便最終沒有足額募集配套資金，上市公司也只不過是減少一些股份稀釋，最終也只是在一定程度上增厚股東權(quán)益，并無顯著差別。

可見并購后上市公司雖然基本面變強(qiáng)了，但股價(jià)不會(huì)有明顯變化，從效果上來看，上市公司只是“變胖了”而已。

那么上市公司能否變得“又高又壯”呢？這就需要科源制藥的并購過程中多支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，盡量少增發(fā)股份。但是從科源制藥的資產(chǎn)負(fù)債表來看，公司的賬上資金不過2-3個(gè)億，還要用于公司的日常經(jīng)營。因此上市公司支付宏濟(jì)堂二十億以上的交易對(duì)價(jià)幾乎都要通過發(fā)行股份的方式來實(shí)現(xiàn)，而公司能支付的現(xiàn)金對(duì)價(jià)幾乎可以忽略不計(jì)。

綜上我們認(rèn)為科源制藥并購宏濟(jì)堂之后，上市公司的基本面將會(huì)得到顯著改善，資產(chǎn)質(zhì)量明顯提升。但由于科源制藥的盈利能力差，并購交易的對(duì)價(jià)幾乎都要通過發(fā)行股份來支付，再加上募集配套資金對(duì)股東權(quán)益的稀釋，并購后公司的股價(jià)很難有明顯的提振。

對(duì)于投資者來說，這恐怕是一筆叫好不叫座的交易。

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