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作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 九價HPV疫苗上市在即，短期將提振公司業(yè)績；

2. 萬泰的長期增長邏輯并不清晰。
   

國內(nèi)HPV疫苗龍頭企業(yè)萬泰生物的三季報再度暴雷。

財報顯示，萬泰生物前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入19.48億元，同比下降60.79%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.67億元，同比下降85.25%。投資者對于這份三季報似乎并不意外，財報披露次日（即10月25日），萬泰生物的股票小幅低開，全天維持小幅震蕩走勢，盤中一度接近翻紅。

似乎投資者對萬泰短期的業(yè)績下滑并不擔(dān)憂，投資者的目光已經(jīng)鎖定在了九價HPV疫苗上市后的良好前景。

九價HPV疫苗上市在即，短期將提振公司業(yè)績

目前萬泰生物正在經(jīng)歷著自2023年以來連續(xù)第二個年度的業(yè)務(wù)下滑。繼2023年公司收入腰斬之后，2024年這一下降趨勢仍在延續(xù)。

萬泰生物收入及增速（資料來源：wind）

九價HPV疫苗對二價疫苗的替代作用以及二價疫苗急劇降價是萬泰生物收入下滑的主要原因。

目前中國在售的五款HPV疫苗包括GSK的二價HPV疫苗（CERVARIX）、默沙東的四價HPV疫苗（佳達(dá)修）和九價HPV疫苗（佳達(dá)修9）以及萬泰生物的二價HPV疫苗（馨可寧）、上海澤潤（沃森生物的子公司）的二價HPV疫苗（沃澤惠）。2023年之后，隨著澤潤的二價HPV疫苗沃澤惠開始大量供應(yīng)市場，原本一針難求的HPV疫苗開始變得不再緊俏。銷售端的情況顯示，在各地的疫苗接種中心，HPV疫苗供應(yīng)充足，消費者可以隨來隨打，十分便捷。

供需形勢扭轉(zhuǎn)之后，消費者的需求開始出現(xiàn)變化，更多人開始追求防護(hù)效果更好的九價苗。與二價、四價這些低價苗相比，九價苗有更好的防護(hù)效果，具備了優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的市場定位。

在需求不足的情況下，高價苗開始擠占低價苗的市場。目前國內(nèi)的HPV疫苗市場形成了分層競爭的狀態(tài)，即高價的HPV疫苗仍處于藍(lán)海狀態(tài)，而低價市場卻是競爭激烈的紅海市場。

這種分層競爭的狀態(tài)在另一家HPV疫苗企業(yè)智飛生物身上體現(xiàn)的更加明顯。智飛生物作為默沙東HPV疫苗的獨家代理商，其銷售情況也深刻反映了行業(yè)的這一趨勢。今年上半年，在四價苗批簽發(fā)量下降九成以上的情況下，智飛代理的九價苗仍實現(xiàn)了24.48%的增長。

（資料來源：智飛生物2024年中報）

在二價苗銷量受到擠壓的同時，其產(chǎn)品價格也在大幅下降。

隨著沃森的HPV疫苗上市，二價苗市場陷入了此起彼伏的降價競爭局面。不久前在山東省疾控中心的采購中，沃森生物二價HPV疫苗的價格降至27.5元/支，再次創(chuàng)造了國產(chǎn)二價HPV疫苗的價格新低。一針HPV疫苗的價格已經(jīng)降到了一杯奶茶錢。過往萬泰的二價苗要賣到三百多塊錢一支，如今價格只有曾經(jīng)的十分之一了。

公司產(chǎn)品價格的下降也導(dǎo)致了毛利率的快速回落。

可以說，萬泰生物的HPV疫苗自2023年以后處于量價齊跌的狀況，業(yè)績的下滑自然是順理成章的事。

但是萬泰生物這種斷崖式下跌的業(yè)務(wù)很快將會得到改善。

從季度收入來看，萬泰生物的收入已經(jīng)連續(xù)兩個季度處于6億元的水平，收入的大幅收縮期已經(jīng)過去了。

從季度收入變化來看，萬泰生物三季度的收入降幅已經(jīng)收窄到了-27.72%，雖然依舊處于下降狀態(tài)，但降幅已然收窄。

畢竟HPV疫苗的招標(biāo)價格已經(jīng)降到了一杯奶茶錢，繼續(xù)大幅降價的空間已經(jīng)不大了。更為重要的是，萬泰生物的九價苗上市在即，公司的增量產(chǎn)品將扭轉(zhuǎn)業(yè)績下滑的趨勢。

據(jù)萬泰生物介紹，公司的九價HPV疫苗上市申請已經(jīng)在八月份獲得受理。按照正常的審批進(jìn)度，我們推測這款產(chǎn)品大概率將會在今年四季度獲批。

對處于藍(lán)海市場的九價HPV疫苗抱有高預(yù)期，這就是萬泰生物在業(yè)績快速下滑的時候股價仍能保持堅挺的原因。

萬泰的長期增長邏輯并不清晰

看未來，九價苗上市之后，大概率仍是維持二價苗同樣的競爭策略，新產(chǎn)品的上市只能短期提振公司的業(yè)績，無法形成持續(xù)的增長引擎。

從效果上來看，萬泰生物的九價苗與默沙東的產(chǎn)品效果相當(dāng)，因而萬泰的產(chǎn)品上市之后，繼續(xù)走性價比路線搶占市場是其必然之路。這也與萬泰的二價苗上市后的銷售策略是一致的。

短期來看，萬泰的性價比策略以及原有的銷售渠道能保障新產(chǎn)品的順利放量。樂觀預(yù)測，高客單價的九價苗上市后，將會推動萬泰的利潤重新回到50億的峰值水平。如果按照20倍PE估值，萬泰有望回到1000億的市值。目前市場基本反映了萬泰的合理估值。

從更長的時間維度來看，萬泰生物面臨著多種風(fēng)險，這很有可能導(dǎo)致公司的利潤無法回到峰值水平。

1）競爭加劇的風(fēng)險

從3-5年的維度來看，我們就會發(fā)現(xiàn)正在有越來越多的國內(nèi)企業(yè)參與到這個市場。康樂衛(wèi)士的在研產(chǎn)品也在推進(jìn)男性和女性適應(yīng)癥的III期臨床試驗。另外，沃森生物、瑞科生物、博唯生物等多家國內(nèi)疫苗企業(yè)都在研發(fā)國產(chǎn)九價疫苗，后續(xù)競爭形勢不容樂觀。

而且九價苗也不是競爭的終局，11價、14價、15價這些更高價次的HPV疫苗也在開發(fā)之中。

2）產(chǎn)品降價的風(fēng)險

隨著更多廠商的九價苗產(chǎn)品上市，萬泰仍會再次陷入到激烈競爭的漩渦中。在二價苗市場中發(fā)生的劇烈降價現(xiàn)象仍有可能在九價苗市場出現(xiàn)。而九價苗的價格一旦松動，靠以量補價來實現(xiàn)業(yè)績增長就變得難上加難。

3）銷量不及預(yù)期的風(fēng)險

此前在媒體炒作下，HPV疫苗供不應(yīng)求的市場氛圍刺激了疫苗的快速增長。在產(chǎn)品供應(yīng)充足、競爭對手變多、需求隨時能被滿足的情況下，九價HPV疫苗的接種熱情能否維持下去尚屬未知。智飛生物三季度收入的大幅下滑也給萬泰生物即將上市的九價苗市場前景蒙上了陰影。

如果從十年以上的時間周期來看，HPV疫苗的行業(yè)需求也將面臨下滑。隨著政府在初中生中推廣的二價HPV疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，未來接種高價苗的客群有可能出現(xiàn)萎縮。

據(jù)國家衛(wèi)健委的數(shù)據(jù)，國內(nèi)的HPV疫苗免費接種政策已覆蓋全國約40%適齡女孩。而40%的滲透率在投資者的認(rèn)知中就意味著已經(jīng)跨過了成長期。而這些初中生原本在十年之后將成為高價苗接種的主力人群。隨著低價苗的普及，高價苗的市場需求將會出現(xiàn)下滑。畢竟二價苗也能滿足基礎(chǔ)的防護(hù)需求。

這樣看來，競爭加劇風(fēng)險、產(chǎn)品降價風(fēng)險和銷量不及預(yù)期風(fēng)險將成為萬泰生物未來的隱憂。而當(dāng)前的股價僅反映了市場對新產(chǎn)品上市的樂觀預(yù)期，對潛在的風(fēng)險反應(yīng)不足。整體來看，萬泰生物在這個位置上風(fēng)險遠(yuǎn)比機會要大。

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