作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國(guó)

2024年9月3日，中國(guó)船舶（SH：600150）、中國(guó)重工（SH：601989）同時(shí)發(fā)布《籌劃重大資產(chǎn)重組停牌公告》。重組完成后，存續(xù)上市公司穩(wěn)居世界造船業(yè)第一，資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)收、手持訂單數(shù)均領(lǐng)跑全球。#造船航母#

9月6日，國(guó)泰君安（SH：601211）宣布將吸收合并海通證券（SH：600837）。重組后，存續(xù)上市公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為1.68萬億、3302億，均處行業(yè)首位。#證券航母#

9月7日，鹽湖股份（SZ：000792）公告稱：實(shí)控人將由青海省國(guó)資委變更為中國(guó)五礦。組建后成立的中國(guó)鹽湖將成為世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地。#鹽湖航母#

面臨百年未有之大變局，央國(guó)企勢(shì)必調(diào)整布局。2023年底，國(guó)資委副主任王宏志提出四個(gè)脈絡(luò)：橫向合并、縱向聯(lián)合、創(chuàng)新攻堅(jiān)、內(nèi)部協(xié)同。

2024年是國(guó)資委“國(guó)企改革深化提升行動(dòng)”（2023~2025）的攻堅(jiān)之年。資本市場(chǎng)將出現(xiàn)合并、重組、高峰，“中國(guó)神船”、“中國(guó)神湖”們將紛至沓來。

新能源是本輪重組的重點(diǎn)。中國(guó)電建（SH：601669.SH）、中國(guó)能建（SH：601868）同為該賽道重量級(jí)選手，主業(yè)涵蓋火電、水電、新能源、抽水蓄能。

背景高度相似

兩家上市公司的母公司——中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)、中國(guó)能源建設(shè)集團(tuán)均位列98家實(shí)業(yè)類央企，均于2011年9月成立。前者偏重水利/水電、特長(zhǎng)是“懂水懂電”；后者在火電、水電、核電領(lǐng)域都有超強(qiáng)實(shí)力。

根據(jù)9月11日發(fā)布的《2024中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)》榜單，中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)營(yíng)收6869億、列第32位，中國(guó)能源建設(shè)集團(tuán)營(yíng)收4085億、列第63位。

2011年，中國(guó)電建在上交所上市，代碼601669。#資本運(yùn)營(yíng)一步到位#

中國(guó)能建資本運(yùn)營(yíng)相對(duì)曲折：

2015年12月，能建股份在港交所上市，代碼3996；

 

2021年，葛洲壩（SH：600068）與母公司能建股份實(shí)施“吸收合并”。9月13日，葛洲壩股票終止上市，存續(xù)上市公司更名為中國(guó)能建，代碼601868。

能建規(guī)模大致相當(dāng)于電建的60%：

2021年（完成吸收合并當(dāng)年），能建營(yíng)收3223億、相當(dāng)于電建的57.3%；

 

2022年，能建營(yíng)收3664億、相當(dāng)于電建的64.3%；

 

2023年，能建營(yíng)收4060億、相當(dāng)于電建的67%；

 

2024年H1，能建營(yíng)收1943億、相當(dāng)于電建的68.4%；

中國(guó)電建、中國(guó)能建最終實(shí)控人都是國(guó)資委，核心業(yè)務(wù)重疊，近年都向“投、建、營(yíng)”一體化方向發(fā)力，這是合并的基礎(chǔ)。

核心業(yè)務(wù)比拼

1）電建規(guī)模略勝一籌

兩家公司的核心業(yè)務(wù)都是水利/電力/基礎(chǔ)設(shè)施的勘探設(shè)計(jì)和施工。

2023年，電建該板塊毛利潤(rùn)597億、毛利潤(rùn)率10.8%；能建該板塊毛利潤(rùn)345億、毛利潤(rùn)率9.5%；

2024年H1，電建該板塊毛利潤(rùn)253億、毛利潤(rùn)率9.8%；能建該板塊毛利潤(rùn)150億、毛利潤(rùn)率8.7%；

論核心業(yè)務(wù)的規(guī)模、盈利能力，電建優(yōu)勢(shì)明顯。

2）能建拿項(xiàng)目更激進(jìn)

2021年成功登陸A股后，能建新簽合同額同比增長(zhǎng)51%、達(dá)8726億，一舉超過電建；

2022年，電建、能建新簽合同額雙雙突破1萬億；電建新能源合同額比能建高333億；

 

2023年，能建新簽合同金額達(dá)1.28萬億、比電建高12.3%；電建新能源合同額比能建高876億；

2024年H1，能建新簽合同額達(dá)7386億，比電建高13.8%；

更值得注意的是：能建新簽抽水蓄能合同額連續(xù)高于電建：2022年，電建、能建分別為243億、664億；2023年，能建簽下1249億，比電建多468億！

3）合同執(zhí)行進(jìn)程——電建小幅領(lǐng)先

合同負(fù)債是在履行（合同）義務(wù)前收到的款項(xiàng)，合同資產(chǎn)是履行義務(wù)后暫時(shí)沒有收到的款項(xiàng)。房地產(chǎn)公司交房前收到的購(gòu)房款是合同負(fù)債。飯館上齊菜后，結(jié)賬之前，擁有的收款權(quán)是合同資產(chǎn)。

觀賽上面兩個(gè)指標(biāo)，可以窺見兩家公司合同執(zhí)行進(jìn)程。

截至2021年末，電建合同負(fù)債高達(dá)1361億，比合同資產(chǎn)（797億）高564億。預(yù)收大于履約后未收。2023年局勢(shì)反轉(zhuǎn)，合同資產(chǎn)為1243億、比合同負(fù)債（1134億）高109億。

2024年6月末，合同資產(chǎn)比合同負(fù)債高407億。意味著資金壓力越來越大。

能建新簽合同雖多，但執(zhí)行進(jìn)度明顯落后：截至2024年6月末，合同資產(chǎn)1274億、比電建少2792億；能建合同資產(chǎn)比合同負(fù)債高464億（高于電建）。

4）“腦力勞動(dòng)”

如果說勘探設(shè)計(jì)是“腦力勞動(dòng)”，工程建設(shè)則是“體力勞動(dòng)”，本質(zhì)上天差地遠(yuǎn)。

能建分別披露了勘探設(shè)計(jì)和工程建設(shè)和收入、成本：

2023年，勘探設(shè)計(jì)收入192億、成本116億；毛利潤(rùn)75.6億、毛利潤(rùn)率39.4%；

工程建設(shè)收入3435億、成本3165億；毛利潤(rùn)270億、毛利潤(rùn)率7.8%；

能建核心業(yè)務(wù)，腦力勞動(dòng)收入占比5.2%，獲得毛利潤(rùn)占該板塊的22%。

電建披露不夠詳實(shí)，估計(jì)該板塊的格局與能建大差不差：

5%收入來自勘探設(shè)計(jì)，毛利潤(rùn)率約40%。如此推算，2023年中國(guó)電建勘探設(shè)計(jì)收入約為275億、成本165億、毛利潤(rùn)110億。

5）資質(zhì)、研發(fā)能力

水利/電力項(xiàng)目規(guī)模宏大、技術(shù)復(fù)雜，從設(shè)計(jì)到施工，任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題將給人民生命財(cái)產(chǎn)造成巨大損失。因此，所有國(guó)家對(duì)大型水利/電力項(xiàng)目承包單位的資質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)都有極高要求。

我國(guó)擁有水利水電工程總承包特級(jí)資質(zhì)的企業(yè)共有33家，電建、能建分別為18家、6家，合計(jì)24家；

擁有電力工程總承包特級(jí)資質(zhì)的企業(yè)共8家，電建、通建分別有3家、4家！

截至2023年末，電建、能建合共擁有13個(gè)院士工作站、25個(gè)博士后工作站、16個(gè)國(guó)家級(jí)研發(fā)機(jī)構(gòu)、183個(gè)省部級(jí)研發(fā)平臺(tái)。研發(fā)人員共計(jì)4.7萬，研發(fā)投入360億（接近比亞迪），在5300家A股中名列前茅。

比較兩家公司核心業(yè)務(wù)的五個(gè)方面，電建僅在規(guī)模方面有明顯優(yōu)勢(shì)。而且，有可能是暫時(shí)的。

電建加分項(xiàng)——第二增長(zhǎng)曲線 

1）第二增長(zhǎng)曲線

“電力投資與運(yùn)營(yíng)”是中國(guó)電建設(shè)計(jì)施工業(yè)務(wù)的自然延伸，毛利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于勘探設(shè)計(jì)：

2020年電力投資收入189億，毛利潤(rùn)90億、毛利潤(rùn)率47.9%； 

2021年電力投資收入213億、毛利潤(rùn)89億、毛利潤(rùn)率41.5%；

2022年電力投資收入238億，毛利潤(rùn)96億、毛利潤(rùn)率40.1%; 

2023年電力投資收入240億，毛利潤(rùn)106億、毛利潤(rùn)率44.4%；

2024年H1電力投資收入122億，毛利潤(rùn)58億，毛利潤(rùn)率47.1%。

 電建的“電力投資運(yùn)營(yíng)”業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢，根本原因是資金不足?！巴?、建、營(yíng)”這個(gè)口號(hào)本身說明電建是不諳資本運(yùn)營(yíng)的實(shí)業(yè)企業(yè)——應(yīng)當(dāng)是“融、投、建、營(yíng)、退”，前面加“融”、后面加“退”方能閉環(huán)。這方面要向三峽能源學(xué)習(xí)。

2）踏著三峽能源的足跡

電建此項(xiàng)業(yè)務(wù)與三峽能源（SH：600905）同質(zhì)（注：三峽能源脫胎于三峽集團(tuán)“新能源開發(fā)與運(yùn)營(yíng)管理”板塊；2018年2月9日，三峽集團(tuán)批準(zhǔn)“三峽新能源有限公司”引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。2019年6月，“三峽新能源”整體變更為股份有限公司；2021年6月IPO、募集資金227億）

2018年引進(jìn)戰(zhàn)略投資者前，三峽能源裝機(jī)容量不到7.5GW；2020年末達(dá)15.6GW；

 

2022年末，風(fēng)電、光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)26.2GW，其中風(fēng)電15.9GW、光伏10.3GW。

 

2023年末，風(fēng)電、光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量約40GW，其中風(fēng)電19.4GW、光伏19.8GW。

三峽集團(tuán)資本運(yùn)營(yíng)意識(shí)強(qiáng)、動(dòng)手早，通過引進(jìn)占投、發(fā)行股票募集資金數(shù)百億，控股裝機(jī)容量實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。相比之下，電建進(jìn)展比較緩慢：

2020年，電建控股裝機(jī)容量為16.1GW、相當(dāng)于三峽能源的103%；

 

2021年，電建投股裝機(jī)容量17.4GW，僅為三峽能源的76%；

 

截至2024年6月末，電建投股裝機(jī)容量28.1GW，相當(dāng)于能建的68.7%。剔除3.6GW火電，可再生能源裝機(jī)容量?jī)H為三峽能源的60.6%。

 2023年6月，電建新能源引入10家戰(zhàn)略投資人，募集資金76.25億；按正常進(jìn)度，將于2025年IPO。#踏三峽能源的足跡前進(jìn)#

能建減分項(xiàng)——業(yè)務(wù)尚未整合完畢

中國(guó)能建以“創(chuàng)新、綠色、數(shù)智、融合”為核心理念，打造新格局，重點(diǎn)是新能源業(yè)務(wù)。但目前距離“聚焦主業(yè)”差得很遠(yuǎn)：

•  工業(yè)制造（見下圖左部）

2023年，工業(yè)制造業(yè)務(wù)營(yíng)收337億。其中，民煤收入84億、建材（水泥、熟料、商品混凝土）收入74億；2024年H1，該板塊收入146億（其中建材35.2億）。

• 投資運(yùn)營(yíng)（見下圖右部）

2023年，投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收294億。其中，房地產(chǎn)134億（同比下降33%）、綜合交通23.4億（同比上升16.5%），新能源類僅37.2億（同比下降0.4%）。

自力更生是優(yōu)良傳統(tǒng)，大而全是央國(guó)企“遺風(fēng)”——開山放炮不求人、水泥建材都生產(chǎn)、職工住房自己建……

民爆、建材、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，質(zhì)地不差、毛利潤(rùn)率不低，因此被能建保留至今。

但與“創(chuàng)新、綠色、數(shù)智”關(guān)系不大，市場(chǎng)地位也配不上央企。2023年，中國(guó)水泥總產(chǎn)量超過20億噸，能建份額不到1%；能建134億房地產(chǎn)收入，只相當(dāng)于大開發(fā)商的一個(gè)樓盤。

電建的“彩蛋”——抽水蓄能

中國(guó)電建電力投資板塊的亮點(diǎn)在抽水蓄能。2022年，新增核準(zhǔn)抽水蓄能項(xiàng)目48個(gè)，裝機(jī)容量68.9GW，超過“十三五”總核準(zhǔn)規(guī)模。2022年投入8.8GW，創(chuàng)歷史新高。

2022年末，中國(guó)電建“雅江混合抽水蓄能項(xiàng)目”開工，總裝機(jī)容量達(dá)4.2GW，是“全球最大充電寶”。

與常規(guī)抽水蓄能電站相比，混合式抽水蓄能電站利用現(xiàn)有水庫，投資小、建設(shè)周期短、經(jīng)濟(jì)效益好。中國(guó)數(shù)萬座已建成水電站，符合條件者改為混合式抽蓄，將大大加快新型電網(wǎng)系統(tǒng)建設(shè)。

盡管新簽抽水蓄能合同金額被能建超越，電建畢竟是“抽水蓄能建設(shè)領(lǐng)域的絕對(duì)主力”、“承擔(dān)了我國(guó)抽水蓄能電站90%的勘探設(shè)計(jì)和78%的建設(shè)任務(wù)”、“占有全球50%以上大中型水利水電建設(shè)市場(chǎng)”（摘自電建財(cái)報(bào)）。

能建、電建合并方案（如有）變數(shù)很大，連誰吸收合并誰都沒有定論。

可以確定的是，制度方案的宗旨之一是不給二級(jí)市場(chǎng)留下套利空間，股價(jià)大漲或大跌都是敗筆，設(shè)計(jì)者會(huì)盡量避免。

 *以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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