本文探討三個(gè)問(wèn)題：
第一，對(duì)國(guó)航這樣業(yè)績(jī)大起大落的公司，怎樣估值；
第二，疫情三年（2020年至2022年），恢復(fù)一年（2023年）國(guó)航運(yùn)力投放策略的得失；
第三，從成本結(jié)構(gòu)入手，研究國(guó)航盈利能力。
2014年，國(guó)航營(yíng)收1048億，首次突破1000億，但同比增幅降至7.4%;
2015年至2017年，國(guó)航營(yíng)收增速僅個(gè)位數(shù)，2017年達(dá)到1214億；
2018年，營(yíng)收1368億，同比增速提高到12.7%;
2019年，國(guó)航營(yíng)收1362億，同比微降0.43%。
2020年受疫情影響，國(guó)航營(yíng)收跌破700億，僅為2019年的51%；
2021年，國(guó)航營(yíng)收回升到745億，約為2019年的55%；
2022年，營(yíng)收再度重挫至529億，僅為2019年的38.8%；
2023年，營(yíng)收大幅增長(zhǎng)167%至1410億，較2019年高3.6%，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。
套用“周期”研究國(guó)航盈虧不僅懶惰而且無(wú)效：
第一，業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度雖大卻并非周期性波動(dòng)；
第二，行業(yè)或許有周期性，但類似2008年美國(guó)金融危機(jī)、2020年疫情等足以重創(chuàng)業(yè)績(jī)的因素沒(méi)有周期性。行業(yè)固有周期被沖得七零八落。
發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)大幅波動(dòng)，不必計(jì)較是不是周期股，可直接用取平均值的辦法研究。例如“席勒估值法”，以10年凈利潤(rùn)均值為分母計(jì)算市盈率?？上?，不適用于國(guó)航，因?yàn)閲?guó)航過(guò)往十年平均利潤(rùn)是負(fù)值：
2008年，國(guó)航扣非凈虧損26.7億。此后連續(xù)12年保持盈利，直至2020年疫情爆發(fā)。
2014年，國(guó)航扣非凈利潤(rùn)29.6億。2005至2014，十年凈利潤(rùn)313億，平均每年31.3億；
2015至2019，國(guó)航5年賺了325億，凈利潤(rùn)均值一路增至58.7億；
2020至2023，國(guó)航4年虧742億！凈利潤(rùn)均值于2022年轉(zhuǎn)負(fù)，2023年為負(fù)38.7億。
截至2023年末，國(guó)航過(guò)往10年凈利潤(rùn)均值為負(fù)，無(wú)法用市盈率估值。我們看下這兩家公司：
牧原股份（SZ：002714）：
過(guò)往10年扣非凈利潤(rùn)共計(jì)548億、年均54.8億，最新市值2352億，市盈率42.9倍；
中遠(yuǎn)?？兀℉S：601919）：
過(guò)往10年扣非凈利潤(rùn)共計(jì)2213億、年均221億，最新市值2046億，市盈率9.2倍；
可用座位公里（ASK）指期內(nèi)每架客機(jī)飛行里程與可售座位數(shù)的乘積的總和，是航司極重要的業(yè)績(jī)指標(biāo)。相當(dāng)于股民的倉(cāng)位、駕駛員的加速踏板。
2020年1月，ASK為247億客公里、同比增長(zhǎng)4%；2月出現(xiàn)大面積停飛，ASK暴跌至71億客公里、同比下降68%；3月，ASK同比跌幅為62%；
2020年Q1，國(guó)航ASK為406億客公里，為2019年Q1的58.4%;
2020年Q2，國(guó)航ASK為2019年Q2的35%；
國(guó)航試圖“堤外損失、堤內(nèi)補(bǔ)”：Q3、Q4國(guó)內(nèi)航線ASK分別達(dá)到2019年同期的94%、108%，硬是把2020年H2的ASK拉到2029年H2的62%；
復(fù)蘇沒(méi)有如期而至，國(guó)航只得進(jìn)一步減少運(yùn)力投入。到2022年，ASK僅為2019年的38.5%；其中Q2、Q4的ASK不及2019年同期的30%；
2023年，國(guó)航抓住機(jī)遇、加大投放：國(guó)內(nèi)ASK達(dá)到2019年的142%，其中Q2、Q3的ASK都超過(guò)2019年同期的155%！國(guó)際航線亦逐漸恢復(fù)，ASK達(dá)到2019年的43.6%；最終，全年ASK達(dá)到2930億客公里，較2019年增長(zhǎng)1.6%；
2024年H1，航線ASK已恢復(fù)到2019年H1的八成，國(guó)內(nèi)航線約為2019年H1的150%。
運(yùn)力投放策略要經(jīng)受市場(chǎng)的考驗(yàn)，主要指標(biāo)是客座率。
收入客公里（RPK）指期內(nèi)每架客機(jī)飛行里程與可乘客人數(shù)的乘積的總和，它與ASK的比值就是客座率。
客座率低說(shuō)明投放策略過(guò)于樂(lè)觀，過(guò)高則說(shuō)明投放偏保守。
疫情前，國(guó)航客座率保持在80%一線。2019年，高峰出現(xiàn)在2月、8月，分別為84%、84.6%，顯然受春運(yùn)和暑假影響；最低點(diǎn)出現(xiàn)在12月，為78.9%。
2020年1月基本正常，2、3月客座率均低于60%，較2019年同期下降30多個(gè)百分點(diǎn)；2021年Q1，客座率為68%。
當(dāng)時(shí)無(wú)法對(duì)疫情嚴(yán)重程度及持續(xù)時(shí)間做出準(zhǔn)備預(yù)測(cè)。
吸取運(yùn)力投放偏多的教訓(xùn)，航司開始大幅降低ASK。比如2022年Q1，僅為2019年Q1的40%，但實(shí)際情況比航司預(yù)估得更糟，客座率還是只有61%。其中，國(guó)內(nèi)航線63%、國(guó)際航線26%；
國(guó)航只好進(jìn)一步降低運(yùn)力投放，2022年Q2的ASK僅為2019年Q2的23%（其中國(guó)際航線ASK僅為2019年Q2的2.3%）；
但降得不夠，2022年Q2客座率跌破60%。其中，國(guó)內(nèi)航線54%、國(guó)際航線51%——運(yùn)力投放不到原來(lái)的40分之一，客座率僅略高于五成。
2022年國(guó)航客座率偏低，說(shuō)明對(duì)復(fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期落空。最終導(dǎo)致392億（扣非）巨虧。
無(wú)獨(dú)有偶，2022年?yáng)|航、南航也偏樂(lè)觀。東航ASK相當(dāng)于2019年的35.6%，南航更是達(dá)到44.7%。最終，東航、南航凈虧損（扣非）分別達(dá)到380億、340億。
2022年，三大航司共計(jì)虧損1112億。
2023年到2024年6月末，國(guó)內(nèi)運(yùn)力投放報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)——6個(gè)季度中的4個(gè)，國(guó)內(nèi)航線ASK大于/等于2019年同季的150%?？妥史€(wěn)步提高到疫情前的水平，說(shuō)明投放決策正確。
2024年Q1、Q2分別為80.5%、80.8%；2024年Q2，國(guó)際航線動(dòng)力投放已達(dá)2019年同季的86%，而且客座率達(dá)到72.2%。
國(guó)航運(yùn)營(yíng)成本包括燃料、機(jī)場(chǎng)起降/停機(jī)、折舊、薪酬、保養(yǎng)、餐食等。其中前四項(xiàng)合計(jì)超過(guò)成本的80%。
燃料
約占成本的30%，按理說(shuō)與國(guó)際油價(jià)正相關(guān)、與客座率負(fù)相關(guān)。
例如2020年，WTI現(xiàn)貨均價(jià)下降30%，國(guó)航燃料占成本的比例下降12個(gè)百分點(diǎn)（2019年為32%）。
但在2023年，WTI現(xiàn)貨均價(jià)同比下降18%、客座率提高6個(gè)百分點(diǎn)，燃料占成本的比例反而提高了8個(gè)百分點(diǎn)。說(shuō)明在油價(jià)、客座率之外，還有其他因素。
機(jī)場(chǎng)起降/停機(jī)
2015年，機(jī)場(chǎng)起降/停機(jī)支出占成本的15%；2020年降至12%、2022年不到8%；2023年恢復(fù)到12%。
此項(xiàng)支出占比的下降，應(yīng)當(dāng)是討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，看來(lái)航司議價(jià)能力勝出。
折舊
2019年至2022年，折舊保持在20億以下，約占總成本的21%。2023年，增到24.5億、占總成本的比例反而降至18%。
薪酬
薪酬與折舊金額非常接近，2023年發(fā)生23.4億（折舊24.5億），占總成本的17.5%。
通過(guò)對(duì)主要成本的分析，發(fā)現(xiàn)燃料這塊是“靠天吃飯”；折舊、薪酬剛性比較強(qiáng)；只是機(jī)場(chǎng)起降/停機(jī)費(fèi)用可以討價(jià)還價(jià)，但空間不大。
2023年Q1，國(guó)航國(guó)內(nèi)乘客人數(shù)2253萬(wàn)，相當(dāng)于2019年Q1的101%；
隨后的5個(gè)季度，乘客人數(shù)持續(xù)上升。
2023年，國(guó)航乘客總?cè)藬?shù)達(dá)1.26億，相當(dāng)于2019年的110%。其中國(guó)內(nèi)乘客為2019年的125%，國(guó)際乘客為2019年的39%。
到2024年Q2，國(guó)航國(guó)內(nèi)乘客人數(shù)3206萬(wàn)、相當(dāng)于2019年Q2的144%；國(guó)際乘客人數(shù)突破400萬(wàn)，約為2019年Q2的93.5%。
2024年Q2，國(guó)航收入客公里（RPK）達(dá)677億客公里，相當(dāng)于2019年Q2的118%。其中，國(guó)內(nèi)恢復(fù)到146%，國(guó)際恢復(fù)到79%。
國(guó)內(nèi)、國(guó)際乘客人數(shù)逐步恢復(fù)，客公里收益顯著提高，有“戴維斯雙擊”意味：
2019年，國(guó)航客公里收益0.534元——飛行1000公里，國(guó)航收益534元；
2020年，客公里收益跌至0.5074元——飛行1000公里，少收26.6元；
2021年、2022年，客公里收益報(bào)復(fù)性拉升；
2023年，客公里收益回落至0.6094元——飛行1000公里，比2019年多收75.4元。
除了票價(jià)，乘客能感知到的還有餐飲。
2019年，國(guó)航餐飲支出40億，客均17.3元/千公里。
2023年，國(guó)航餐飲支出30億，客均14元/千公里。
飛行1000公里，多付75.4元、少吃3.3元，這是乘客容易感知的開源節(jié)流。
祝國(guó)航早日扭虧。
*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議
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文章標(biāo)題：國(guó)航回血，全靠漲價(jià)？
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閱讀原文：國(guó)航回血，全靠漲價(jià)？_虎嗅網(wǎng)