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作者|李昱佳

頭圖|視覺中國

核心看點：

1. 預(yù)披露業(yè)績驗證了“鹽津鋪子高增長落幕”這一預(yù)期，增長拐點已明確，估值回歸是必然；

2. 當(dāng)業(yè)績增速放緩，行業(yè)競爭加劇，鹽津鋪子開始被多元化策略反噬，被渠道裹挾的弊端凸顯，增收不增利可能變成常態(tài)。

3月28日妙投發(fā)布《鹽津鋪子，最后的“狂歡”》至今，鹽津鋪子已如期下跌超25%。尤其上周三（7月10日）預(yù)披露2024年上半年業(yè)績后，股價更是連續(xù)3天加速下跌。

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）

在現(xiàn)在的消費環(huán)境下，鹽津鋪子上半年的業(yè)績并不算差。

根據(jù)公司發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，2024年上半年，鹽津鋪子預(yù)計實現(xiàn)收入24億~25億元，同比增長26.72%-32.00%；歸母凈利潤3.1億~3.3億元，同比增長26.18%-34.32%。

但是縱向比，這一預(yù)披露業(yè)績不僅驗證了我此前“鹽津鋪子已是最后狂歡”的觀點，增速甚至比預(yù)期的掉得更快。所以盈利拐點已現(xiàn)，未來預(yù)期越來越差，其估值回歸甚至超跌成為必然。

一、高增時代落幕，拐點已現(xiàn)

從鹽津特色果干，到現(xiàn)在的辣鹵、深海、烘焙、薯片、蒟蒻、鵪鶉蛋、果干七大核心品類，鹽津鋪子過去充分享受了品類多元化下源源不斷的業(yè)績增長動能。

但是已經(jīng)披露的二季度業(yè)績基本確立了妙投此前的判斷，鹽津鋪子的高增長時代落幕了，投資預(yù)期改變之后，估值回落是大概率事件。

根據(jù)公司發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，2024年第二季度，鹽津鋪子預(yù)計營收為11.77億~12.77億元，同比增長17.5%~27.5%；預(yù)計歸母凈利潤約1.5億~1.7億元，同比增長12.1%-27.0%；扣非歸母凈利潤為1.22億~1.42億元，同比增長-8%~7.05%。

而去年二季度，鹽津鋪子的營收及歸母凈利潤增速還保持在57.59%、98.91%的超高水平。跟過去的自己相比，鹽津鋪子今年二季度業(yè)績確實拿不出手，股價連跌3天自是情理之中。

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）

根據(jù)鹽津鋪子披露信息，扣非歸母凈利潤可能為負的原因有兩點：

一方面是受季度間股份支付費用波動影響較大。去年同期，鹽津鋪子股權(quán)激勵所支付的股權(quán)費用約775萬，今年上升到了2505萬左右。

另外為了打造“蛋皇”鵪鶉蛋、“大魔王”素毛肚在B端渠道的品牌力，鹽津鋪子二季度銷售費用投放增加，擠壓了利潤空間。

而二季度收入增量主要來自正全力主推的“蛋皇”鵪鶉蛋、“大魔王”素毛肚兩大產(chǎn)品。

其中，“蛋皇”鵪鶉蛋6月營收已達蛋類零食品類近半比例，“大魔王”素毛肚麻醬味單品單月銷售額持續(xù)環(huán)比增長。

不過，“大魔王”素毛肚于2022年爆發(fā)，2023年表現(xiàn)不及預(yù)期，今年在低基數(shù)下銷量略有回升，已近3年產(chǎn)品紅利期末尾?！暗盎省冰g鶉蛋2023年爆發(fā)，預(yù)計今年還將有1年放量紅利期。但2024年之后，隨著這些新品類的快速放量期接近尾聲，鹽津鋪子未來的增長動力將面臨考驗。

參考以往增速和二季度業(yè)績，推測鹽津鋪子下半年各品類增速，可以看到即使以最樂觀預(yù)期計算，鹽津鋪子總營收增速也僅在30%水平。

假設(shè)鹽津鋪子下半年不受渠道壓價和競爭加劇影響，銷售凈利率仍能維持在一季度的13%高水平，那么今年歸母凈利潤預(yù)計約7億元，同比增速約38%。而choice機構(gòu)一致盈利預(yù)期，鹽津鋪子2024年、2025年歸母凈利潤增速會進一步下降至33%、28%。

 （圖片來源：choice數(shù)據(jù)）

事實上，“不被渠道壓價，凈利率繼續(xù)維持高水平”這個假設(shè)已經(jīng)很難成立，鹽津鋪子的投資預(yù)期已經(jīng)徹底變了。

二、正被平價渠道裹挾

多元化策略雖然為公司發(fā)展拓寬了多重增長空間，但主品牌的影響力和認(rèn)知力也會同時被瓦解。

在多元化策略紅利后期，業(yè)績增速進一步下滑遇上平價零食渠道規(guī)模進一步擴大，鹽津鋪子品牌力被削弱的弊端將充分暴露，被渠道裹挾的可能性正在加劇。

2017年烘焙線投產(chǎn)后，鹽津鋪子大力發(fā)展直營商超渠道，在沃爾瑪、步步高、華潤萬家、大潤發(fā)和家樂福等直營商超渠道的營收占比高達53.6%。

隨著多元化戰(zhàn)略的推進以及商超客流量的下滑，鹽津鋪子主動收縮直營商超占比并將部分 KA 賣場轉(zhuǎn)由經(jīng)銷商經(jīng)營，2018年經(jīng)銷取代直營成為公司第一大營收渠道。2021年下半年，鹽津鋪子開始布局平價零食渠道，經(jīng)銷渠道收入占比快速提升。

2017年至2023年，鹽津鋪子直營渠道收入占比從53.6%降至8.1%，經(jīng)銷渠道收入占比從40%提升至72%，電商渠道收入占比從7%提升至20%。

多渠道發(fā)展雖然能及時捕捉各渠道風(fēng)口，但鹽津鋪子卻丟失了以往大型商超中島和專柜戰(zhàn)略下的強品牌認(rèn)知和品牌形象，公司越來越像B端渠道的供應(yīng)商，在渠道的話語權(quán)似乎正被削弱。

近期就有消息報導(dǎo)，鹽津鋪子向零食很忙供應(yīng)的某款鵪鶉蛋配送價由185元降至158元，零售價由23.5元降至19.8元，降價幅度約為15%。

對降價一事市場看法存在分歧，積極的聲音認(rèn)為鵪鶉蛋成本價格下降，鹽津鋪子主動降價可以獲得更大優(yōu)勢。消極的聲音則認(rèn)為鹽津鋪子已經(jīng)開始被渠道壓價，而一旦開了壓價的頭，其他產(chǎn)品未來也會面臨同樣窘境。

妙投覺得，此次降價不論鹽津鋪子是主動還是被動為之，都已經(jīng)說明“鹽津鋪子”這四個字在平價量販渠道并沒有多大的品牌優(yōu)勢，想靠更低的價格搶占更多市場份額之時，鹽津鋪子就已經(jīng)輸了。

雖然品牌內(nèi)卷、價格下降是消費者喜聞樂見的事，但你們不覺得現(xiàn)在的價格戰(zhàn)已經(jīng)有點畸形了嗎？不理性的低價只會不停損耗產(chǎn)品質(zhì)量，下探食品安全底線，最終買單的還是我們消費者。

鹽津鋪子于2023年12月18日戰(zhàn)投零食很忙集團3.5億元，與平價零食第一業(yè)態(tài)進一步捆綁，以期換來更多渠道增量。

今年上半年，零食很忙集團全國門店總數(shù)在2024年6月12日突破1萬家，?成為中國零食連鎖行業(yè)首個萬店企業(yè)，半年新開門店約2500家，比我們此前預(yù)期的還快。

但從預(yù)披露業(yè)績看，上半年平價渠道的進一步擴張并沒有讓鹽津鋪子繼續(xù)吃到紅利。

鹽津鋪子于2021年下半年布局量販零食渠道，在平價零食渠道快速擴張期的2年里，鹽津鋪子總營收年均增加9.16億元，歸母凈利潤年均增加1.78億元。

鹽津鋪子上半年營收預(yù)計同比增加了5.56億元，占9.16億元的60.7%，上半年歸母凈利潤預(yù)計同比增加了0.74億元，占1.78億元的41.6%。

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平價渠道的擴張助推了小零食之間的內(nèi)卷，拼低價、搶市場，增收不增利將會是鹽津鋪子接下來的常態(tài)，其估值在20倍~25倍才算合理。

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