2023年10月24日，美的集團(tuán)向港交所正式提交上市申請。預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模不超過擴(kuò)大好股本的10%。參照美的目前在A股的市值，發(fā)行港股募集金額在300億~400億之間。
A股投資者有二點(diǎn)擔(dān)心：一是利潤被稀釋；二是港股估值低于A股，如果美的在港發(fā)行價格偏低，或者上市后股價萎靡不振，勢必拖累A股價格。
香港是成熟的資本市場，只要獲得國際投資者認(rèn)可，美的進(jìn)行股權(quán)融資、債權(quán)融資的便利性高于A股。
在中國企中，美的國際化程度首屈一指，四成以上收入來自海外。在港上市不僅拓寬融資渠道，還有助于提升國際形象。
其實(shí)，分析赴港上市得失不應(yīng)脫離美的經(jīng)營狀況。
招股文件提供新視角
招股文件新增了一個營收劃分維度——To B或To C：
“智能家居業(yè)務(wù)”涵蓋家用空調(diào)、洗衣機(jī)/冰箱、廚電及其它，通俗說就是家電（To C）；
“商業(yè)及工業(yè)解決方案”涵蓋機(jī)器人、新能源、智能建筑、創(chuàng)新等。此外，銷售原材料所得列為“其它”?？梢哉f，美的家電以外的業(yè)務(wù)都To B。
2020年，家電營收2087億、占總營收的73%；
2022年，家電營收增至2328億、占總營收的比例降至67%；說明To B業(yè)務(wù)營收增速更快。
2023年H1，家電營收1324億、商業(yè)/工業(yè)收入503億、其它收入151億。
美的家電業(yè)務(wù)中，空調(diào)占半壁江山。2022年空調(diào)收入1086億、占家電銷售收入的47%；
2023年H1空調(diào)銷售收入648億、占家電營收的49%；冰洗（冰箱、洗衣機(jī)）收入351億、廚電（廚房電器及其它家電）收入325億。
招股文件提供的新視角，說明美的已進(jìn)化為“三分之二To C、三分之一To B”。
四分之三毛利來自家電
To C業(yè)務(wù)毛利潤率高于To B業(yè)務(wù)
美的To C業(yè)務(wù)毛利潤高于To B業(yè)務(wù)。2020年智能家居（即家電）毛利潤544億、毛利潤率26%；2022年毛利潤增至628億、毛利潤率27%；2023年H1，毛利潤367億、毛利潤率28%。
美的To B業(yè)務(wù)（即商業(yè)/工業(yè)解決方案）毛利潤穩(wěn)步增長。2023年H1毛利潤111億、利潤率從2020年的19%提高到22%。
2022年美的毛利潤834億，智能家居占比75.3%（2020年這個比例是81.3%），2023年H1為74.3%。
美的To C業(yè)務(wù)以三分之二的營收貢獻(xiàn)了四分之三的毛利潤，貢獻(xiàn)率緩慢下降，但趨勢明顯 。
To C業(yè)務(wù)毛利潤構(gòu)成
以往美團(tuán)財報披露的“暖通空調(diào)”，不僅包括家用空調(diào)還包括中央空調(diào)、供暖/通風(fēng)系統(tǒng)等商用產(chǎn)品。2022年暖通空調(diào)業(yè)務(wù)毛利潤率為22.8%，2023年H1提高到23.4%。
招股文件所披露的“智能家居”包括“家用空調(diào)”和“消費(fèi)電器”。2022年家用空調(diào)、消費(fèi)電器毛利潤分別為250億、378億，毛利潤率分別為23%、32%。
2022年H1家用空調(diào)、消費(fèi)電器毛利潤分別為149億、218億，比例約為4:6。智能家居業(yè)務(wù)總體毛利潤367億、毛利潤率27.7%。
成本構(gòu)成蘊(yùn)含“密碼”
研究制造企業(yè)成本構(gòu)成，有兩方面的數(shù)據(jù)特別值得關(guān)注：一是原材料在總成本中的比重；二是人力成本與折舊攤銷的比例。
原材料占比
美的原材料成本約占總成本的80%——2020年1770億、占80.9%；2022年2123億、仍占80.9%；2023年H1，原材料占比提高到81.5%、金額1208億。
2022年，格力家電制造原材料成本891億、占家電制造成本的88%。同期，海爾智家原材料成本1314億、占總成本的85.5%。
2022年，格力家電制造原材料成本891億、占家電制造成本的88%。同期，海爾智家原材料成本1314億、占總成本的85.5%。
原材料消耗剛性強(qiáng)，價格隨行就市，企業(yè)壓縮此項(xiàng)成本的空間有限。壓縮其它成本取得的效果，通常表現(xiàn)為原材料占總成本的比例緩慢上升。如果原材料占成本的比例接近“天花板”，企業(yè)毛利潤率將非同步“達(dá)峰”。
美的原材料占成本的比例較格力低幾個百分點(diǎn)，根本原因是品類遠(yuǎn)比格力豐富，但也說明美的還有提高毛利潤率的空間。
資本有機(jī)構(gòu)成
筆者提出用“設(shè)備折舊與人力成本的比值”來計(jì)算資本有機(jī)構(gòu)成，體現(xiàn)生產(chǎn)的自動化程度。
假如外賣小哥月入5000元，電動車原值2400元，每月折舊100元，那么外賣業(yè)務(wù)的資本有機(jī)構(gòu)成僅為2%。再比如，一架波音787年折舊1億，機(jī)組加地勤年薪2000萬，航司資本有機(jī)構(gòu)成5.0，是外賣公司的250倍。
2022年，格力家電制造折舊196億、人力成本449億，資本有機(jī)構(gòu)成0.44。同期美的折舊、人力成本分別為375億、1830億，資本有機(jī)構(gòu)成0.21，約為格力的一半，也低于海爾智家的0.27。
美的上述兩個指標(biāo)落后，主要原因是品類繁多。海爾遠(yuǎn)比美的“聚焦”，格力更甚，七成收入來自空調(diào)。好比理想（只有SUV）與轎車、SUV都生產(chǎn)的蔚來、小鵬相比，天然具有成本優(yōu)勢。
美的多元化非常成功，代價是制造成本相對高、自動化程度相對低。
盈利能力——強(qiáng)中自有強(qiáng)中手
費(fèi)用控制
藍(lán)色折線代表毛利潤率，彩色堆疊柱代表費(fèi)用率。藍(lán)色淹彩色，企業(yè)才有經(jīng)營利潤。
美的“藍(lán)色高高在上”，具有績優(yōu)股的典型特征：
2022年，美的毛利潤達(dá)834億、毛利潤率24.1%；三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)534億、占營收的15.5%。
2023年H1，美的毛利潤494億、毛利潤率25%；三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)297億、占營收的15%。
美的是家電生產(chǎn)巨頭，但成本、費(fèi)用控制得非常好，從財報看不出“大公司病”。但強(qiáng)中自有強(qiáng)中手，格力三項(xiàng)費(fèi)用占營收的比例比美的還要低幾個百分點(diǎn)。除產(chǎn)品多元化因素，與美的海外業(yè)務(wù)占比高有很大關(guān)系。
2023年H1，格力三項(xiàng)費(fèi)用占營收的比例意外上升，與美的持平。
海爾智家毛利潤率高于美的、格力，但費(fèi)用率居高不下。2022年，海爾智家銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用合計(jì)占營收的20%，美的、格力分別只有11.8%、8.8%。
凈利潤、現(xiàn)金流
美的凈利潤率略低于10%（比格力低2、3個百分點(diǎn)）。
2022年，美的凈利潤298億、凈利潤率8.6%（格力為13%）；
2023年H1，美的凈利潤185億、凈利潤率9.4%（格力為12.8%）。
從凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流的比例看，美的凈“內(nèi)源融資”能力旗鼓相當(dāng)：
以2022年為例，美的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入346.6億，凈利潤為經(jīng)營現(xiàn)金流入的86%；格力凈利潤相當(dāng)于經(jīng)營現(xiàn)金流入的85.5%。
歐美與中國在家電消費(fèi)方面的“相位差”
在中國工業(yè)企業(yè)中，美的、海爾智家的國際化程度首屈一指。
2022年，美的海外收入1426億、占營收的41.5%；海爾智家海外收入的1261億、占營收的51.8%。格力海外收入占比僅為12.3%。
2023年H1，美的海外收入805億、占營收的40.9%；海爾智家海外收入669億、占營收的50.8%。
根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2022年全球家電市場銷售額為3.66萬億（人民幣）。中國內(nèi)地、歐洲、北美分別為8167億、8300億、8015億，合計(jì)占全球銷售額的66%。
2022年，美的、海爾智家、格力家電銷售額合計(jì)約6000億，占中國家電銷售額的七成，行業(yè)集中度已經(jīng)非常高。
美的、海爾海外收入占比如此之高，既是主動出擊也是迫于無奈，因?yàn)閲鴥?nèi)家電市場已相當(dāng)擁擠。
中國家電銷售結(jié)構(gòu)與歐美存在巨大差異，最突出的一點(diǎn)是：中國人太愛買空調(diào)了！
2022年，中國家用空調(diào)銷售額億3186、占家電銷售總額的39%。對中國家電廠商而言，可以說“得空調(diào)者得天下”。
2022年，美的、格力、海爾三家份額合計(jì)約為60%。
2022年，歐美家用空調(diào)僅占家電銷售額的6.6%（北美7.3%、歐洲5.8%），冰洗占比35%，其它各類（影音、廚電）等占比58%。
是中國人更富裕、更舍得用電嗎？都不是。
2022年美、中人均GDP分別為7.64萬美元、1.28萬美元，美國是中國的6倍；2022年H1，美國居民人均月耗電364度為中國居民的5倍。
空調(diào)在中國家電銷售占比奇高的原因是近幾十年持續(xù)城鎮(zhèn)化、大規(guī)模新建商品房。空調(diào)是剛需，新房入住前別的家電可能沒有，一定要有空調(diào)，而歐美早已越過空調(diào)安裝高峰比中國領(lǐng)先一、兩個“相位”。
綜合以上數(shù)據(jù)，初步得出兩點(diǎn)預(yù)測：
一是中國空調(diào)市場已近飽和，在家電市場的份額會步歐美后塵。相對而言，空調(diào)以外的家電市場空間更大。
二是中國家電市場已經(jīng)擁擠不堪，國際化勢在必行。
家電巨頭圍繞空調(diào)、冰洗的競爭大局已定，國內(nèi)市場產(chǎn)品多元化、加速推進(jìn)國際化勢在必行。
美的家電產(chǎn)品多元化排名第二、國際化排名第二， 在香港上市有助于鞏固這兩個方面的優(yōu)勢。
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